許嘉棟：台灣利率政策之商榷

國內的學者專家過去討論央行的匯率政策者多，關心貨幣政策者少。這主要是由於在進入21世紀之後的十多年期間，央行為了協助出口與經濟景氣，積極介入匯市，藉買進外匯抑低新台幣匯價，且對買匯所釋出的新台幣未予積極沖銷，以致市場資金過剩、利率走低。因此，學者多認為台灣的匯率政策主導了資金情勢，難有獨立自主的貨幣政策可言。

貨幣政策漸獲重視

唯自2010年代中期以來，央行在來自國外（尤其是美國）的壓力，以及國內學者之批評下，大量買匯干預匯率的狀況已有顯著改善，央行自主決定貨幣政策的空間擴大；加以2022年以來面對通貨膨脹的威脅，各國央行紛紛走向貨幣緊縮，我國央行的貨幣政策遂逐漸成為國人與學者專家關注的焦點。

中央銀行是靠著調整準備貨幣量及存款準備率控制貨幣供給量，進而透過利率，影響產出、就業與物價等總體經濟變數。我國央行自1992年起每年制定並公布貨幣供給M2的成長目標區，作為貨幣政策操作的中間目標，努力將每年的M2實際成長率控制在目標區內。但是21世紀以來，隨著金融環境的變遷，以及電子支付與金融科技的發展，與M2具有高度替代性的金融產品與工具紛紛出現，不僅使M2的內涵應該包括哪些項目逐漸產生爭議，而且M2與物價、產出間的關係趨於弱化，以致以M2成長率作為中間目標之作法，在國際間漸遭揚棄。我國央行亦自2020年起，將M2成長目標區間予以擴大，改為只作政策參考之用。

利率政策久受詬病

在捨棄貨幣成長目標區後，央行的貨幣政策操作目標只能往利率方向調整，但是央行迄今尚未正式發佈利率操作目標；這與央行的政策利率與市場利率長期脫節有關。此脫節現象展現在兩方面：一是因資金過剩問題漸趨嚴重，金融業隔夜拆款利率等市場利率自2002年底起跌至代表央行政策利率的重貼現率以下，而且這個差距多年以來少見縮小；另外，央行在歷次調整重貼現率後，多未積極透過發行或收回央行定期存單，調整市場資金，以引導市場利率與政策利率同向調整，以致市場利率的變動幅度多小於政策利率。

央行重貼現率與市場利率脫節的狀況，可以參見（圖1）。由於央行並未促使某一具代表性的目標市場利率與重貼現率同幅度調整，因此央行的利率政策久受詬病，被譏評為只具政策宣示意義，不具實質作用。

貨幣政策棄量從價

為了洗刷外界對政策利率與市場利率脫節，以及利率政策徒具虛文的批評，央行楊金龍總裁在2022年6月央行理事會上裁示要讓各短天期存單申購發行利率與重貼現率同幅調整。楊總裁續於2022年11月底在中央研究院經濟研究所演講時（講稿可參見央行網站），說明央行目前是「以28天期存單利率為主要操作利率，引導相近天期之市場利率」。此一說明近乎正式宣示央行已將貨幣政策操作目標由M2成長目標區改為28天期存單利率。此一「棄量從價」之改變，是一項符合國際趨勢的發展。美國聯準會即是以聯邦資金利率，也就是金融同業的隔夜拆款利率為操作目標。

在實際操作手法方面，楊總裁在該場演講續以〈圖2〉清楚顯示：央行近幾年不只將央行28天期存單利率作與重貼現率同步之調整，而且引導五大銀行（台銀、合庫、一銀、華銀與土銀）的一個月期存款牌告利率與28天期存單利率一致，也引導五大銀行一年期存款牌告（機動）利率之調幅與重貼現率一致。

近期央行調控市場利率的作法，雖然看似針對前述外界對利率政策之批評起了改善的作用，但未竟之處仍多。聯準會的利率調控作法

以美國聯準會的利率調控作法為借鏡。聯準會的會員金融機構在聯準會都存放有可自由運用的準備金，稱為聯邦資金；會員金融機構利用聯邦資金彼此進行短期融通所形成的隔夜拆款利率，即稱為聯邦資金利率。聯準會以聯邦資金利率作為利率政策的操作目標；其公開市場操作委員會（FOMC）每次會議為聯邦資金利率設定目標區間（上下範圍是0.25個百分點），進而責成紐約聯邦銀行藉著在公開市場買賣債券，調節聯邦資金數量，引導隔拆利率落入、並維持在此目標區間內。

以上說明顯示：聯準會的目標利率－聯邦資金利率（隔拆利率）是由資金市場之供需決定的均衡利率；而且聯準會積極透過公開市場操作，引導隔拆利率落入目標區。

台灣利率調控作法之商榷

對比聯準會的作法，目前我國央行的利率調控手法有三點值得商榷之處。一是28天期存單是採申購發行，其利率與發行數量都是由央行預為決定；而且據了解，利率多訂得比相近天期的其他資金市場利率略高，央行也多將此「利益」優先分配予與央行配合度較高的金融機構以示酬謝，因此28天期存單利率並不具有「供需相等」的均衡意義。二是五大銀行都屬公股銀行，與央行的配合度本就很高，其所作與重貼現率同幅度調整的一個月期與一年期存款牌告利率，是否的確具有均衡意義，亦頗令人質疑。目前五大銀行仍然拒收大額存款，即表示存款利率水準比均衡值為高。

最後更重要的是：央行在調整重貼現率與28天期存單利率，以及五大銀行隨之「配合」調整一個月期及一年期存款利率之後，央行是否積極藉買賣各天期存單調節市場資金，俾引導其他市場利率同向調整，迄今未見央行對外清楚說明。自2022年3月以來，央行已數度提高重貼現率，但從《金融統計月報》觀察，到目前為止似乎沒有看到央行有增加發行定期存單，以收縮資金的跡象。

積極進行公開市場操作是關鍵

央行有必要慎選一它有能力操作、而且真正具有供需相等之均衡意義的市場利率，作為貨幣政策操作的目標利率。定期存單是央行所發行，具有可控制性及可操作性，故28天期存單利率適合作為目標利率。不過，更關鍵的是：央行在調整重貼現率之後，必須積極進行公開市場操作，使28天期存單的目標利率真正成為供需相等的均衡利率。

詳言之，央行在調整政策利率後，並將28天期存單作與重貼現率同幅度調整之後，或可考慮以該固定利率無限量發行或回購28天期存單。如此，28天期存單利率方具有均衡意義；市場資金也方可獲有效調節，進而引導其他資金市場利率作對應的調整。

文／許嘉棟 東吳大學辜濓松先生紀念講座教授、台灣大學經濟系兼任教授