陶冬／美伊戰火重燃 美債警鈴響起

波斯灣局勢繼續惡化，布蘭特原油價格一度破百。川普以荒謬罪名，向60餘國重建關稅壁壘。歐洲央行暫停升息，但市場認為9月升息機會大。韓國股市稍獲喘息，卻不穩定，且觸動全球對AI行業現金流和盈利預期的警覺。如此背景下，美股進入調整模式，尤其以AI概念股為甚。

美債調整更令人矚目，2年期國債收益率升至4.38%，10年期4.68%，30年期5.16%，三者均創下2024年4月以來新高，金融穩定警號響起。受美伊互封海峽刺激，美元匯率指數逼近101.5，創今年新高，瑞郎、日圓、英鎊領跌。大宗商品價格變化參差，黃金略漲。

美伊戰火重燃，荷莫茲海峽再遭雙向封堵，同時聯準會（Fed）將政策目標重心放置在穩定物價上，揚言對通膨超標「零容忍」。受此衝擊，芝加哥期貨市場定價超過七成的概率，聯準會10月會議將升息一碼。

這是債市疲軟的淺層次原因，深層次還有兩個更重要的結構性原因。第一是「聯準會兜底」（Fed put）（編按：聯準會護盤承諾）不見了，市場對未來債市定價的把握度下降。2008年美國金融危機爆發後，市場信心崩塌，聯準會為穩定資產價格，明著暗著擺出兜底姿態。柏南克、葉倫和鮑爾三任主席都強調與市場溝通，並暗示會對市場兜底，令資金願意在風險資產投資上更激進。

新任主席華許掀翻了市場上一代人對聯準會的認知。首先，他的經濟學邏輯偏重供應端。其次，他反對過度溝通，不願被自己的前瞻性預告束縛手腳。最後，他根本不認可維持金融市場穩定是聯準會職責，不願為市場動盪保底埋單。華許私底下抱怨，聯準會盯著債市，債市盯著聯準會，唯獨沒有人認真盯著經濟。如今聯準會不再被國債市場牽著走，債市必須將不確定性反映在風險溢價上。

第二個不確定性是，突然湧出了大量的科技巨企發債。AI革命以來，科技巨頭一直靠自身現金流進行資本開支，但如今金額規模太大了，企業的自由現金流開始轉負，迫使其轉向外部融資管道。一部分透過「特殊目的公司」（SPV）進行表外融投資，另一部分則通過發債集資。

巨額的科技企業集資，成為債市一條新風景線。該趨勢增加了長債的發行數量，同時推高了發行成本，已對美國政府的長期債務帶來壓力。Meta發行的270億美元債從109溢價跌到97折讓，谷歌發行的百年債也轉為折讓，說明市場對AI資料中心的宏大敘事開始持強烈戒心。

美國十年期國債收益率大幅上揚，一方面令山姆大叔的債務成本較六個月前大幅上升，每年政府債利息的支付成本，超過了國防預算和聯邦教育預算之和；另一方面所有依靠借貸的私人公司債務壓力大幅上升，這些反過來可能傳導到公開市場。目前未到警號大作的時候，但需要密切留意美債市場了。

日圓繼續走弱，對美元匯率貶至163.8，跌到1986年以來的最低水準。日圓未能如期走強，原因之一是美歐日利率預期此消彼長。原本只有日本銀行的利率緩步慢升，如今歐洲央行升息，並可能9、10月再升；美國雖然未動政策利率，但是聯準會立場明顯轉鷹，市場定價年內升息，高盛甚至預言今年連加三次，反觀日本銀行升息卻磨磨蹭蹭，一慢二看三通過。

日本首相高市喜歡弱日元、低利率，通過貨幣政策刺激經濟增長動力。從這個角度看，高市承繼了老師安倍對通縮的厭惡。然而，高市與安倍在經濟政策思維邏輯上，有很大不同。安倍本質上是自由經濟主義者，不主張過多政府干預。

高市在經濟理念上是干預主義者，崇尚政府主導，戰略優先。她認為，政府凝聚官民力量才能幹大事，積極引導資本投向關鍵產業，輔之以財政、稅收與產業政策。如此邏輯，高市的目標，就是透過國家協調提升產業自主性、供應鏈安全和國家戰略競爭力，弱日元就順理成章了。有趣的是，這次美國對弱日元反應不大，筆者認為貝森特扭轉了川普的弱美元偏好，默認通過強美元來支持資本市場。

高市最近發起了一項史無前例的13年投資計畫，民間與政府共同投資2.3兆美元，聚焦AI、半導體、能源安全等17個戰略產業。投資計畫尚有許多細節並不清晰，但是政府主導的資源配置路徑十分明確，讓人想起日本經濟崛起時代的通產省（MITI）所採用的產業干預模式。拚產業、促投資、綁定美國供應鏈，應該是高市經濟學未來的打法。

本周是央行大周，美、日、英分別有例會。儘管期貨市場給了三分之一概率、美國10月升息一碼，經濟學家普遍估計政策利率不變，反而華許的記者會更值得關注。英國央行接踵登場，政策利率估計也不作調整。日本央行最後現身，筆者認為也不會調高利率。反而美國數據和科技企業盈利更重要。美國第2季核心PCE 3.5%，GDP 3.7%，密西根消費信心指數回落到54。日本東京7月CPI預計1.8%。