大陸國家統計局將於14日發布8月份經濟數據。機構分析，8月以來政策效應進一步釋放，工業需求逐步復甦，但整體經濟下行壓力猶存，國內有效需求不足依舊，居民消費潛力有待進一步釋放。廣開首席產業研究院院長連平並表示，今年投資、消費、物價、就業、收入、信貸、理財和股市的疲軟現象，除市場信心不足和預期不穩外，背後主因還是房地產。

第一財經首席調研結果顯示，8月工業增加值與去年同期相比增速預測均值為4.77%，低於上月5.1%的公布數據。受高溫多雨、部分行業生產淡季等因素影響，8月製造業PMI繼續回落至49.1%，月減0.3個百分點。中信證券宏觀團隊報告稱，8月製造業PMI低於過去五年季節性水平均值1.8個百分點，表明受製造業處於傳統生產淡季、國內有效需求不足以及局部地區高溫多雨等因素影響。

參與第一財經首席調研的經濟學家對8月社會消費品零售總額與去年同期相比的增速預測均值為2.61%，略低於上月2.7%的公布值。民生銀行首席經濟學家溫彬表示，8月暑期出遊加上奧運帶動文體商旅消費，包括居民出遊和消費相關的鐵路、航空、文化體育娛樂等，以及住宿業、餐飲業和景區服務相關行業。

8月，大陸汽車產銷分別完成249.2萬輛和245.3萬輛，分別月增9%和8.5%，分別年減3.2%和5%。中信證券表示，隨著以舊換新政策加力，汽車銷售邊際回暖，或將對社零增速形成一定支撐。7月以來，以舊換新政策整體補貼幅度提升，或對後續消費形成有效提振，但效果仍需緩慢釋放。

參與第一財經首席調研的經濟學家們對8月固定資產投資增速的預測均值為3.58%，稍低於上月3.6%的公布數據。廣開首席產業研究院院長連平表示，三季度投資將保持平穩增長，尤其製造業投資將高速增長，對沖房地產投資高速下行。三季度出口增長、科創政策、設備更新和以舊換新、金融支持等因素，將促進製造業繼續保持增長。

連平認為，今年投資、消費、物價、就業、收入、信貸、理財和股市的疲軟現象，除市場信心不足和預期不穩外，背後主因是房地產。房地產是內需不足的主導因素，房地產行業風險是短中期內經濟運行的主要風險。本輪調整可能是對數十年來房地產市場持續過熱的大級別調整。

長江證券首席經濟學家伍戈表示，財政有望加快落實既定政策。但經濟趨緩的慣性三季度仍在延續，加上土地出讓收入大幅負增長，短期難改，即使開啟債務增量工具，其規模和作用時滯能多大程度填補當前需求缺口仍具挑戰性，急需貨幣等政策組合來配合。

畢馬威中國諮詢首席戰略官蔡偉認為，下階段政策加碼發力擴內需，政策重心或落在財政、消費、製造業、地產等領域。首先，8月專項債發行明顯提速，預計9月仍會保持加速發行節奏。其次，對消費和製造業投資的提振效果將逐步顯現；穩地產政策也可能進一步加碼。考慮到地方財政和債務壓力，政策擴內需方向或轉向中央加槓桿，不排除可能在年內增發國債。

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中國會發生資產負債表衰退麼？

當下的中國和1990年代的日本相比，有相似的地方（比如房價從高位下跌、整體經濟槓桿率比較高、政府負債比較高、社會趨向老齡化），有讓人樂觀的地方（比如城鎮化率相對較低，還有提升空間，沒有出現大規模資本出逃現象，匯率穩定），也有讓人擔憂的地方（比如財富水準和居民收入水準還相對較低，出生率比較低，降息空間有限）。如果應對不當，中國有可能陷入和日本相似的「資產負債表衰退」陷阱。但反過來說，如果早做打算，正確應對，借鑑日本的歷史經驗，則可以讓我們少走彎路，加快解決問題。政府需要給人們信心，相信自己的未來有奔頭，辛勤勞動付出可以得到回報。這樣大家纔會充滿信心和樂觀，爲經濟建設貢獻出自己的微薄之力。

伍治堅：經濟體中若大量的企業都面臨「資產負債表衰退」困境，會發生怎樣的後果呢？中國目前的情況是否在重複日本已經經歷過的「資產負債表衰退」？

1997年，美籍經濟學家辜朝明提出了「資產負債表衰退（Balance Sheet Recession）」概念。2023年，辜朝明在其出版的著作《被追趕的經濟體》中，對「資產負債表衰退」的基本原理做了如下解釋：經濟泡沫期間，人們傾向於加槓桿借錢，再用借來的錢去賺錢。泡沫破滅後，資產價格崩潰，但負債依然還在，所以他們的資產負債表陷入困境。一旦資產負債表陷入困境，基本上就意味著破產。但是破產也要分兩種情況：如果現金流還不錯，就可以用現金流償還債務；如果沒有現金流，那就意味著企業走到終點，別無他法。

在一個經濟體中，如果大量的企業都面臨「資產負債表衰退」困境，會發生怎麼樣的後果呢？辜朝明給出的解釋是：當所有人都同時修復資產負債表時，即使利率降至零，大家也仍會選擇繼續償還債務，不會有人借錢，這將導致嚴重的通貨緊縮。

上文提到的現象，恰恰是日本在1990年房地產和股市泡沫破裂之後發生的情況。令很多經濟學家大感意外的是，日本的通縮持續了30多年。爲了應對物價下跌，刺激經濟成長，日本央行從1991年開始降息，到了1999年成爲全世界第一個把基準利率降到0%的中央銀行。在那以後，日元的基準利率長期處於零位。期間，日本央行曾經試圖小心翼翼的微微升息（2000年升0.25%，2007年升到0.5%），但這兩次升息都非常短暫，在一到兩年後央行不得不又把利息調回到0%，甚至在2016年把基準利率下調到負0.1%，創下了負利率的先例。

2024年7月，日本央行再次把基準利率上調到0.25%。哪怕僅僅是0.25%的上調幅度，也在外匯和股票市場掀起軒然大波，導致一天之內日元大漲，股市大跌。本次日本央行的升息目標能否持續，還有待觀瞻。

廣大讀者朋友們比較關心的一個問題是，中國目前的情況是否在重複日本已經經歷過的「資產負債表衰退」？

對於這個問題，很多能人志士都不吝發表自己的觀點。在2023年摩根大通的研報中（Zhu et al, 2023），作者將當前的中國和1990年代的日本做了一些對比，幫助我們來回答這個問題。即使在一年以後的今天，這篇研究還是很有啓發性，因此筆者在這裏幫大家整理一下。

我們先來看一些對中國有利的指標。

首先，是中國的城鎮化比例。2022年，中國的城鎮化比例爲65%，低於日本在1988年的城鎮化比例（77%）。如果我們以城鎮戶口人口數量來算的話，中國的城鎮化比例更低，爲47%。城鎮化比例尚低，說明未來還有潛力可挖，透過進一步城鎮化來製造需求，刺激經濟成長。

其次，是中國的房價泡沫已經被擠掉了一大部分。舉例來說，基於2022年的平均房價（90平米）和收入數據，透過計算可知，中國一線城市的平均房價和家庭年收入比大約爲16.6倍。也就是說，一個普通家庭，不喫不喝把所有的收入拿去買房，大概需要近17年才能買得起。這個比例是非常高的，超過了大部分普通家庭的可負擔程度。但是如果我們看二線和三線城市，就會發現這個比例要低不少，比如二線城市大約爲8.3倍，三線城市大約爲6.1倍。考慮到2022到2024年房價繼續下跌，到今天這個比例應該會更低，特別是二、三線城市的房價，應該已經逐步接近可負擔的水準。

第三、由於中國的資本賬戶非完全開放，人民幣並非可自由兌換跨境，因此國內居民無法隨時隨地把人民幣換成外匯去境外投資，而只能考慮國內的投資選項。這就意味著不會出現人民幣大規模離境導致資產價格或者匯率暴跌的情況，有助於經濟穩定。

表1：中國2020年代和日本1990年代經濟指標對比數據來源：見參考資料

接下來，我們再來說說一些對中國不利的因素。

首先是房價有沒有跌到底？如果我們從2021年四季度算起，到2024年二季度，北上廣的住宅房價大約平均下跌30%左右。對比日本的情況，以東京的平均房價爲例，從1990年高點開始下跌，一直持續了10多年，大約平均下跌了60%左右。所以，目前的房價是否已經跌到底，還很難說，很有可能還會持續一段時間。

其次，中國的人口狀況不容樂觀。比如2019年，中國65歲以上老人的比例已經達到12.6%，和日本在1991年的情況（12.7%）相當。問題在於，中國的出生率已經很低了。2022年，中國的出生率爲每1000人6.77，和日本在2020年的出生率（每1000人6.8）差不多。中國在2022年就已經達到了人口峯值，接下來總人口開始下降，而日本的人口峯值要到2008年才達到，是1990年泡沫破裂後的20多年。這些數據表明，中國在接下來幾年的老年人口比例會迅速上升，我們很快也會像日本那樣進入一個老齡社會。老齡社會的一大特點，就是政府在醫療、養老方面的支出需要增加，並面臨青壯年勞動力不夠的問題。同時，老年人的消費需求遠不如中青年，因此刺激經濟成長會更困難。

一方面是人口平均年齡上升，但另一方面我們還不夠富裕。以人均GDP來看，中國2022年的人均GDP爲12800美元左右，而日本在1991年的人均GDP就已經達到了29470美元。本來就不富，再加上人口在慢慢變老，同時年輕人不願意生孩子，這些都是需要政府動腦筋應對的挑戰。

最後，從負債和槓桿率方面來看，中國目前的情況不容樂觀。比如2022年四季度的非金融負債對GDP的比例，高達297%，和日本在1990年的高位差不多。中央加地方政府總負債對GDP的比例，在2022年達到了95%，高於日本在1991年的水準（61.9%）。善於觀察的讀者，一定有切身體會，那就是地方政府債臺高築，財政喫緊，說白了就是沒錢了。政府沒錢，自然也沒法指望他們推出更多的刺激政策。或者說，如果政府真的想要刺激投資和消費，很可能需要借更多的債。

同時，我們的貨幣政策騰挪空間也比較有限。從1991年開始，日本央行將基準利率從8.1%開始逐步下調，一直降息到1999年的0%，也就是經過近9年時間，降了8%左右。而目前中國的基準利率（以7天期逆回購利率來算）已經低到了1.7%左右，繼續降息的空間其實十分有限。

綜上所述，當下的中國和1990年代的日本相比，有相似的地方（比如房價從高位下跌、整體經濟槓桿率比較高、政府負債比較高、社會趨向老齡化），有讓人樂觀的地方（比如城鎮化率相對較低，還有提升空間，沒有出現大規模資本出逃現象，匯率穩定），也有讓人擔憂的地方（比如財富水準和居民收入水準還相對較低，出生率比較低，降息空間有限）。如果應對不當，中國有可能陷入和日本相似的「資產負債表衰退」陷阱。但反過來說，如果早做打算，正確應對，借鑑日本的歷史經驗，則可以讓我們少走彎路，加快解決問題。政府需要給人們信心，相信自己的未來有奔頭，辛勤勞動付出可以得到回報。這樣大家纔會充滿信心和樂觀，爲經濟建設貢獻出自己的微薄之力。

摘自2024年9月10日 FT中文網伍治堅撰稿