央行政策困境的真正原因是收入不平等

《金融時報》首席經濟評論員 馬丁•沃爾夫撰文指出，除非收入不平等程度下降，否則長期停滯很可能重現。如果再疊加通脹持續飆升，就可能形成滯脹，給新興經濟體造成沉重打擊。

沃爾夫提出疑問，為什麼現在央行的工作如此難做？人們普遍認為這是因為央行無能。持這種觀點的人堅持認為，央行需要讓利率合乎歷史常態。這是錯誤的，因為歷史常態無關緊要。問題在於，為什麼會出現現在的情況？這對我們的經濟意味著什麼？

阿蒂夫•米安(Atif Mian)、路德維希•施特勞布(Ludwig Straub)和阿米爾•蘇菲(Amir Sufi)在8月27日傑克遜霍爾(Jackson Hole)貨幣會議上發表的一篇論文闡釋了這個問題。該論文得出了一個結論，這個結論在他們更早的研究中已經提出：實際利率下降的主要原因是不平等程度很高且日益加劇，而非一些人認為的人口結構因素，比如「嬰兒潮」一代一生中的儲蓄行為。

他們首先從實際「自然利率」入手，這個概念最早是瑞典經濟學家克努特•威克塞爾(Knut Wicksell)提出的。威克塞爾解釋稱，自然利率是使經濟中需求和供給達到平衡的利率水平，這體現在價格穩定上。現代的通脹目標制理論就是從這一思想發展而來的。然而，至關重要的是，美國的自然利率估計值從40年前的4%左右降至現在的零左右。

其他高收入國家也出現了這種下降，這是可想而知的：在一個開放的世界經濟中，均衡的實際利率應該會趨同。正如這篇論文指出的，這種下降「引發了人們對長期停滯的擔憂，可能引發資產價格泡沫，並使貨幣政策複雜化」。事實上，這是央行在危機中（比如現在）不得不進行大規模資產購買的一個重要原因。

他們的主要觀點是，特定年齡組內因收入不同而存在的儲蓄率差異比不同年齡組間的儲蓄率差異要大得多。而且這種差異是巨大的：在美國，收入最高的10%家庭的儲蓄率比其餘90%家庭的儲蓄率高出10至20個百分點。考慮到這種明顯差異，收入分配向頂層人口的轉移不可避免地拉高了整體儲蓄傾向。對於儲蓄傾向提高和實際利率下降，「嬰兒潮」一代步入中年這個因素是解釋不通的，因為儲蓄上升是持續的，而人口結構變化對儲蓄行為的影響卻不是持續的。

從總量來說，儲蓄與投資相當。那麼，當富人變得更富因此想要儲蓄更多的時候，會發生什麼呢？利率必然下降。事實證明，這對商業投資的影響微乎其微。事實上，投資傾向一直以來都很弱，部分原因在於人口結構。因此，補償作用要麼來自持續的財政赤字，要麼來自底層90%人口增加支出。兩者都受到債務的推動，後者也受到資產價格泡沫（尤其是房價泡沫）的推動。央行跟隨自然利率下降趨勢時，它們就推動了這兩個過程。但是，隨著債務比率的上升，自然利率還會進一步下降，因為高負債的人信譽越來越差。

這一觀點的一個反對意見是，不論有多重要，這也只是一國的情況。但幾乎所有大型經濟體都出現了收入不平等加劇的趨勢，尤其是中國。事實上，世界其他國家的過度儲蓄也體現在美國持續的經常項目赤字上。補償後者的需要令美聯儲的任務更加困難。

2007至2012年的金融危機應該被視為這些變化過程的後果，當時的解決方案是解救金融系統、收緊監管和加倍壓低整條收益率曲線。新冠疫情危機是意外事件，但應對方法差不多，只不過規模甚至更大。此外，這一次央行儲備的大幅增加實際上增加了較廣義的貨幣總量。因此，供應側的中斷與如今的強勁需求結合起來造成「意外」通脹，其實也不算太令人意外。

事態可能會如何發展？沒有非常可信的理由可以預期收入不平等——造成當前過度儲蓄的根本原因——會逆轉，儘管它可能會穩定下來。有極好的理由預期會出現大規模投資潮，這個明顯的理由就是氣候轉型。但如果不能以連貫、堅決、明智並且具有全球視野的方式來制定政策——這些我們無一能夠預期，儘管我們可能抱有希望——就不會出現這種投資潮。所以，從中長期看，除非收入不平等程度下降，否則長期停滯很可能重現。

短期情況更難預測，但如果短期出問題，則會很麻煩，甚至可能影響到中期。美聯儲主席傑伊•鮑威爾(Jay Powell)在傑克遜霍爾會議上的講話中堅稱，一切都在可控範圍內。但他當然要這麼說。通脹飆升實際上令幾乎所有人都感到驚訝。人們必然擔心價格衝擊會持續存在，然後影響到通脹預期，到那時，只有在一段時期內顯著提高短期利率才能扭轉這種情況。這將導致滯漲，從而使央行面臨痛苦的兩難處境，而且肯定會給較弱的借款者造成災難性的問題，其中最突出的是那些債務負擔沉重的新興經濟體，但不僅限於它們。

2020年的特殊政策不再有繼續實行下去的正當理由。考慮到如今的超低短期利率和支持性的財政政策，也很難找到繼續大規模購買資產的理由。如今資金狀況非常充裕，債券收益率應該上升一點。當現實情況發生變化時，央行應該改變想法。時間點就是現在。