引言 

檢視成立主權基金目的　健全法制監管機制 

許嘉棟（余紀忠文教基金會董事、東吳大學辜濂松先生紀念講座教授、前央行副總裁）

賴清德總統在520就職滿一週年的時刻，宣布將成立台灣主權基金，並強調目前正是最佳時刻，然成立主權基金絕非兒戲，事關國家的財富運用，不該有政治力的干擾，須保持獨立性；也不應由任何政黨或財團來介入，故法規及制度極為重要。

成立主權基金的議題在朝野政黨已經爭議近二十年，從基金財源可否動用外匯存底、成立後的監管機制、到是否成立基金投資的專責機構、行政部會該由誰主導......等問題，產官學研專家都有不同的看法、主張，央行、國發會也對成立主權基金表達該單位的專業意見。余紀忠文教基金會一秉初衷，籌辦此研討會，希冀能在關鍵時刻，扮演民間智庫角色，邀集各方專家學者整合、集思，提供政策參考。

直面三大核心議題

首先，雖然主權基金的設立構想在臺灣已討論超過二十年，但歷經多次討論皆無疾而終，原因多半在於幾個關鍵問題難有共識，尤其集中在三大面向：一、基金的設立目的與定位，二、財源籌措方式，以及三、法制架構與政治中立性問題，在此分別簡要提出我的看法。

隨著賴總統在520就職演說中正式提出設立「主權財富基金」（Sovereign Wealth Funds, SWF）的政策目標，社會上再次掀起關於是否應成立該基金的熱議。

但見，國際上主權基金的定義：由政府設立、以長期投資為目標、可投資於國內外資產的基金，其全球通行規範即所謂「聖地牙哥原則」（Santiago Principles），為IMF在2008年促成的國際共識，強調主權基金應以財務報酬為主，雖然國際經驗上，對內或對外投資均有，大多都還是偏重對外，同時避免涉入爭議領域，要求需有透明的監理架構，以減少外界對政治干預的疑慮。

成立目的 應避免政治考量

然而，從賴總統、經濟部長等政府官員的言論來看，政府似乎希望透過主權基金促進國內經濟發展與產業升級，又兼具因應川普衝擊的作用，這與聖地牙哥原則中主張應「去政治化」的投資邏輯相悖。且我國已有如國發基金、台杉投資等政策工具專責推動產業政策，若政府認為現有機制效率不彰，應予以檢討，非以主權基金作為替代方案。進一步論，若主權基金未來投入國內特定產業，極易引發政治干預與資源分配爭議，違反其應有的投資中立性。

若從財務目的來看，過去央行對外匯存底操作的投資報酬率，始終認定為是業務機密，故很難直接取得相關數據，但從學術研究或媒體報導的相關資訊來看，央行財務操作的報酬率大約都在2%左右。對照外匯局蔡局長在2023年公開演講中列舉的國際主權基金的長期報酬率，大概都4%以上，所以成立主權基金，如果運用適當的話，我國外匯存底的投資收益是可以提高的。（見下表）

財源籌措 應遵循貨幣紀律

主權基金的資金必須有穩定、合法且明確的財源支撐，國際上主權基金大部分是對外投資。台灣若要成立主權基金，就必須用新臺幣去購買外匯。所以討論財源時，必須把資金籌措和外匯取得兩者分開來看，不該把彼此扯在一起。

目前在國內部分觀點認為可動用央行的外匯存底，但央行對此持不同意見，主因是基於貨幣紀律，央行不能直接借錢給行政部門，因為那等於印鈔票給主權基金用，會造成通貨膨脹；其次，央行認為外匯存底屬於保障金融穩定之核心資產，不應輕易挪用。

從堅守貨幣紀律的立場來說，籌措主權基金投資海外市場，不管是否動用外匯存底，未來一定要先取得新台幣，再來換匯，這樣就完全沒問題。

籌措主權基金，大致上大家所談論的可以有三種方法：第一種挪動政府的其他基金，可是它們已有各自的用途，改作他用，不太合適；第二，動支政府的財政盈餘，但主權基金本質是長期使用，個人建議不要用短期用途的累積盈餘。最好的方式還是第三種，編預算來籌措新臺幣、發行特別公債，取得新臺幣，從市場買進外匯，交由基金管理單位投資。不要直接動用外匯存底，若舉債免納入政府舉債上限範圍，是最理想的，簡單易行，也言之成理。

目前，有些人提到政府的特別公債可以不付利息，完全沒專業是個笑話，公債一定要付利息的！有利息的話，壽險公司會很願意來買公債，政府順便把收市場上過多的資金收回，提供給政府主權基金投資用。

不迴避法制監管　朝野應積極協商

最後是法制面。主權基金操盤總需要專家吧？人才哪裡來？專家的待遇總不能比照公務員吧？怎麼樣給薪水？怎麼監督，所有這些議題，是最大的挑戰。現在大家對成立主權基金最不樂觀的原因之一，就是目前這樣的政黨對立之下，真的有辦法讓主權基金成立後能夠獨立地運作嗎？不會有政治的介入嗎？這也是成立主權基金，討論近二十年一直停擺的原因，錢的問題，不知道怎麼處理。在朝野激烈對抗之下，很難創造一個讓主權基金可以自由運作的環境？

對於主權基金，我基本上是樂觀其成，如果能把我們外匯收益率從2%提高到4%，會增加很多收益。除了法制問題外，成立主權基金沒有什麼問題：新臺幣不是問題、外匯也不是問題，最終大概還是法制面比較困難，如果一下子弄出很多錢，沒有法制面的監管，都容易有問題。

過去主權基金的討論，總在碰觸這些難題後胎死腹中，究其原因，仍係政府缺乏意願。如今賴總統已正式表態，主管機關自然啟動相關研議，但能否跳脫過往「有問題就暫緩」的循環，怎麼樣朝野溝通協調，發展一套好的法制基礎？

如果大家沒有共識，未來還是會有問題，面對這些挑戰，需要朝野共同處理，才能夠順利推動。我看法也許有點過度，在坐好幾位當過立法委員，魏教授還當過行政院秘書長，我先拋磚引玉做個報告，希望我們可以激盪出好的建議，提供給政府單位參考。

活化外匯存底 建立投資報酬率標竿

薛琦（余紀忠文教基金會董事、前經建會副主任委員、金融研訓院院長）

成立主權基金個問題討論很久，所涉及層面很廣，我把整個討論歸納成兩個問題：第一個是充分條件，有關資金來源，做不到後面就不要談；第二個是必要條件，如果要確定要做的話，資金來源也沒問題，後面就要討論投資標的選擇、投資報酬率的水準設定。

有關主權基金的定義，大致上沒有爭議，大家關心的就是錢從哪裡來？大家都談要用央行的外匯存底，依央行的資產負債表（Balance sheet），不能讓人家把外匯拿出來無償使用，否則就變成捐獻，央行就得減資，這是不可能的。不管怎樣做，要讓資產負債表維持平衡，你得拿另外一個資產跟他換，最適合的就是政府的特別公債。而且，這樣也沒有貨幣供給減損的問題，也不會限制操盤手自外匯市場買進的量體，匯率問題都很容易解決。例如，許嘉棟教授建議的「以債換匯」，這個建議就非常的好。

以債換匯  靈活投資增長財富

接下來的問題是：成立的主權基金，到底設定的投資標的是什麼？向國內投資，這跟央行沒關係；向國外投資，就得看央行認為外匯存底夠不夠？如果央行覺得當前6,000億的外匯存底中，也許保留三分之二就夠了。那麼接著就得問，當前的管理績效是不是可以更好？這時候國家主權基金就是那剩餘三分之一的外匯存底，在投資上可以考慮的替代方案。

央行持有的外匯存底是以外幣，或以外幣計價的金融商品來保有，目前絕大部分是持有大量的美國公債。其他，為了維護金融穩定，央行因而需要保有一定水準，且具高度流動性的外匯存底，看起來毫無疑義。但有兩個基本的問題可以來深入思考：目前央行所持有的外匯存底是否過多（more than enough）？如果是過多，為了流動性而放棄較高的投資報酬是否值得？這兩個問題，就是充分條件和必要條件，是連繫在一起的。後續運作，需要有一個很好的基準，那就是政府所發行的特別公債利率，主權基金操作的獲利率至少要比這個高。

央行最適存底的迷思  

歷來央行認為應該保有較高外匯儲備的理由有四個，讓我們逐一檢視。第一，去年年底，外資（含陸資）持有的台股的市值佔整體41.48%，今年五月市值約當外匯存底的比例139％。一旦這些外資一夕之間出走，我國外匯儲備將無法自理。奇特的是，每一次討論到這問題，央行對匯率的主張就變成固定匯率，把經濟學的價格機能忘得一塌糊塗。當外資因為某種因素要撤出台股，證券市場難道不會反應嗎？這種狀況，股市一定大跌，然後他要外匯，外幣一定大幅增值、臺幣一定大幅貶值，你怕什麼？他堅持要走就讓他走嘛，要對自己有信心，外資持有市值隨著市場價格改變，對外匯存底的衝擊也會改變。 

 表格摘自工商時報相關報導 

第二，常用我國情特殊不是IMF成員，沒辦法進行國際協調。其實，我們雖然不是IMF的成員，但1994年加入WTO時的服貿談判中，與美國先磋商的議題，就是簽署特別外匯協定，奠定我們國際協商的基礎，所以這理由也不太成立。協定中第三條「資本移動之管制」指出：「若資本移動擾亂國際收支或有礙總體經濟之穩定，則中華臺北得採規範國際資本移動之必要管制」。意思是，我們可以理直氣壯進行外匯管制！真有變亂，央行管制外匯市場，名正言順、有何不可？ 

第三的理由，央行對外的報告說「發生金融危機的時候，往往無法全身而退，而遭受龐大的損失，平常較高的報酬率可能因此會被抵銷」，如果我的學生如此回答，會給他打0分。主權基金是短期投資嗎？哪一個主權基金不是10年、20年？短期波動是會有損失，但長期來看也會有利潤。央行報告的主張都很好，唯獨這點奇怪，令人寧可相信這是他的違心之論。現在國際上多數ＳＷＦ(主權財富基金)長期投資績效均優於台灣央行既有績效。 

第四個理由，央行把亞洲金融危機之時，韓國、泰國例子引以為戒。但泰國的金融風暴如何開始？是因為泰國的央行一直不願意讓泰銖貶值、國外利率很低，所以泰國公司大舉外債，一旦撐不住幣值就大跌。韓國的情形也一樣，32家財閥（chaebol）經過金融風暴只剩十幾家，就是因為大舉外債！我國的情形正好相反，我們有貶值的問題嗎？每次都被人家押著升值？所以，臺灣不需要有這種顧慮，央行也不宜援引這種例子。

所以，依照我的看法，央行似乎不需要保有目前這樣高水準的外匯存底，應該設法活化這些資產，透過更靈活的投資操作，來增加投資報酬率。若政府藉此成立主權基金，宜遵循聖地牙哥原則，採一般財務操作方式，但限於投資海外金融資產，才不至於著眼產業投資，而受到地緣政治或政治力的影響。

策略產業發展必須人才兩得

目前賴總統宣布成立主權基金有個目的，是為了台灣科技產業未來的發展，但台灣IT科技產業的發展，真的是依靠政府的投資嗎？我自己研究臺灣經濟發展史半個世紀，從來沒有想到臺灣有一個產業會有這樣的表現。發展ICT產業需要人跟錢，不只是技術勞工（skilled worker），還需要研發者（R&D）；大家都知道半導體是燒錢，所以需要一個很龐大的資本市場，更需要創投家的肯定。當然，還有制度因素：租稅政策、貿易保護、自由流通度。過去受到WTO的資訊科技協定的保護，IT的產品全球統一免關稅，讓台灣進入國際市場毫無障礙。

回顧歷史，1990年前，臺灣的IT人才多來自留學生，尤其是去美國的理工科學生。1960年起，留學生數量激增，理工科占比達40%-50%，是過去ＩＴ產業可以發展的人才基礎，不過現在不是這樣了。 

資本的部分，從1990到2010這一段時間，以各國IT產業在該國的市值佔比來看，相比其他科技強權國家，臺灣的IT產業發展最快。1990年前幾乎不存在，但到1995年之間，臺灣IT產業在證券市場的總市值佔比從2.7%成長到13.4%，到1999年超過一半，十年以後依然如此。2024年的12月，外資在臺灣證券市場佔41.8%，其中七成投在IT產業。換句話說，沒有外資、就沒有臺灣的資本市場，沒有外資、就沒有臺灣今天的IT市場。 

總之，我對成立主權基金這件事的看法是：應該要成立，央行不需要保有目前這麼高水準的外匯存底，可以活化一部分的外匯存底，來增加國家整體財富。且主權基金宜採一般財務操作方式，僅限於投資海外金融資產，至於總統說的協同民間企業的力量，布局全球，連結AI時代的主要目標市場這個目標，我是不能苟同，要做到這件事，不是光靠投錢就會成的，還有更多政策工具要投入，不可能只靠成立主權基金來達成。

釐清政策目的 反思國發基金效能

李桐豪（政大金融系兼任教授，前立法委員）

今年520，賴清德總統作為國家最高元首，明確宣布要成立主權基金，他的發言內容大致勾勒出對主權基金的基本想像。第一，對外要推升臺灣經濟發展動能，打造國家級投資平台；第二，對內要深化在地供應鏈、提升國內產業應變與再造的能力；第三，充分運用臺灣產業的優勢，由政府主導，協同民間企業的力量，布局全球，連結AI時代的主要目標市場。這樣的三層定位，既涵蓋外部投資戰略，也強調內部產業升級，理論上是一個雙軌驅動的國家型基金想像。

擴充「 國發基金」 的迷思

根據總統談話，我們推敲背後的設計，便會意識到：總統提出的主權基金，起點可能就是既有「國發基金」的擴充，因為總統特別提到「提升國發基金功能」，意味著並非重新開創新架構，而是強化既有的體系，這樣或許能加速起步，但在國家資源有限、制度設計不周全的情況下，我們不得不從各種層面，審慎檢視這樣的操作，實務的可行性與限制。

國發基金目前的法源為《產業創新條例》第29、30條，明定其用途是配合國家發展政策投資於特定產業項目。其性質為作業型基金，經費來自國庫撥款及循環收益，法制上未具備主權基金獨立投資平台的靈活性與擴張性。若僅止於「擴充」目前的規模，恐怕難以負擔全球戰略性佈局與高風險投資的任務。

賴總統並未明言主權基金的資金來源，若以國發基金為起點，可合理推測第一個起步資金，將仍來自國發基金的淨值。截至2023年底，國發基金帳面淨值約約600億美元，其中約70%資金來自對台積電的持股，看似有不錯的帳面回報，但其實都是源自於台積電，這樣的投資策略與主權基金講求的全球配置、多元資產組合背道而馳。

國發基金的治理失能

另外，審計部112年度的報告指出：國發基金對於連續虧損的事業未能落實評估與退場機制，對於已偏離政策目的的投資也無力處置，整體績效不彰。過去幾年即便有列管與追蹤戶制度，許多表現不佳的投資案仍未見改進。例如：台杉公司在績效列管情況下，竟被授權操作2億美元的中歐投資基金，顯示我們目前在國發基金的決策與風控機制上，仍處於政治干預與治理失能的邊緣。

若要成立國家級主權基金，必須再進一步思索，目前國發基金功能發揮得好嗎？與國際上主權基金相比，資金規模夠大嗎？目前的人力編制專業度夠嗎？能應付海外投資的工作嗎？顯然答案是否定的！

現在的《產業創新條例》只能支撐現階段的國發基金運作，若要延伸為具有全球投資任務的主權基金，無論在法人定位、治理架構、管理獨立性、資訊揭露與績效問責等層面都遠遠不敷使用。若僅依附現有基金架構，則無法塑造社會信任與國際認同，最終恐成怕會出現「他說的我們聽得懂，但他想做什麼，我們看不懂」的處境。

如果政府真的要成立主權基金，建議可以仿照過去的《中國輸出入銀行條例》，另立專法，明訂主權基金的政策目標、資金來源、監督機制與治理模式，國際上也有很多模式可以參考。

參考國際經驗  審視未來可能風險

國家要做主權基金，我是支持，但做好一個主權基金，是必須遵循了國際的規則，我拿一個簡單觀察的例子。總統府秘書長6月5號，跑到阿拉斯加去談永續能源發展，然後發言說要配合美國，成立信賴的夥伴關係。若我們往前去追蹤，會發現三個月前，中油3月簽署阿拉斯加液化天然氣買賣暨投資意向書（LOI），未來將採購阿拉斯加液化天然氣（LNG），並爭取上游投資參與權。媒體揭露，評估這個計劃的單位產能的投資是其他LNG正常發展成本的兩倍，投資績效評估在哪裡？是政治目的？還是單純要配合美國嗎？

未來成立主權基金後，政府拿了社會這麼稀有的資源去投資，是要做什麼事情？有沒有清楚的監理、嚴謹的投資效益評估？今天最大的問題，其實是政府的誠信，有效運用資金絕對是大家接受的，如何避免成立主權基金後的風險，才是籌備過程要去留意，如何治理國際上有很多經驗可以遵循。

主權基金不是沒有問題，國際上曾有需多案例，包括：是有政治干預問題，有透明度跟問責度的問題、有投資風險管理的問題、收入是否的穩定性的來源問題，主權基金投資還要考慮國際政治敏感度的問題，另外就是永續跟道德投資的問題。順帶一提，最近都在談AI發展，台灣也要發展AI，我們談了一大堆AI道德問題，在我看笑話一樁，為什麼？大家討論AI，對於民營有很多的限制，但大家對於軍事AI一點道德限制都沒有，這是好發展、是人類的永續發展嗎？

不先整頓國發基金  將重蹈覆輒

以國發基金現況來看，我無法樂觀認為國發基金團隊，有能力升級為國際性的主權基金。更誠實的說，現階段的國發基金，離國際主權基金標準相距甚遠。

從資金規模看，截至2023年底，國發基金淨值雖達600億美元，但相較於全球主要主權基金，挪威有1.78兆美元、新加坡3,000多億美元、韓國KIC也超過2,000億美元，我們的規模只是小巫見大巫，若要進入全球資本市場團隊之列，至少需要擴張至1,500億美元以上，規模問題不容忽視。

成立一個具國際能見度的主權基金，資金規模勢必遠大於既有國內各種資金，若我們不能先整頓國發基金體質、強化治理結構，未來主權基金實際運作時，將可能重蹈覆轍。OECD與國際主權基金論壇（IFSWF）針對主權基金治理分別提出「聖地牙哥原則」、「OECD七大公司治理原則」，明確要求資產透明、決策獨立、社會責任與投資道德的規範。

如果，成立主權基金的目的，是為了提升國發基金功能效能，那政府應先釋疑：政府過去對「準主權基金」國發基金的管理，是否遵循《聖地牙哥原則》與OECD 公營事業公司治理指導原則？目前國發基金的管理多由官派或部會代表兼任，缺乏專業獨立性；投資決策缺乏問責架構；績效報告未依國際標準揭露；退場機制模糊，甚至政治意圖明顯。

在制度不成熟情況下，若政府執意急著成立主權基金，等同把社會稀有資源暴露在「塔西陀陷阱」中，目前政府誠信已被質疑，社會共識蕩然無存，最終導致制度信任崩解。所以，政府連現有國發基金績效與治理問題都未解決，怎能說服社會將更大筆的公共資源拿出來成立主權基金？我們目前需要的是一個由下而上的制度轉型，建立共識：有專法、有專業、有透明、有監督、有問責，才是站在永續財政的起點，才是真正有效推動主權基金的開始。

地緣政治  改變國際經濟布局

魏啟林（台大商研所教授、前行政院秘書長）

我想從較務實的角度來談，為什麼過去大家對主權基金興趣缺缺，現在卻突然高度重視，甚至由總統親自宣布要推動這件事情？我的結論是：台灣成立主權基金的時機已經成熟。

過去總以為世界是平的，但現在看到我們最大的貿易夥伴：美國，已經不是我們印象中的美國了。川普的關稅政策、主張對等貿易，即便粗魯卻仍受到美國半數以上選民支持，表示美國主流民意已經轉變。

記得早在川普上任後，新加坡總理李顯龍曾公開表示：「如果世界不再是平的，新加坡就不會存在。」這句話很深刻地反映地緣經濟變局對小型經濟體的衝擊。這正是我認為政府現在提出主權基金構想的重要背景。

三大外部壓力：產業焦慮、資本外流、失去籌碼

川普上台後，從關稅政策、貿易管制....，對大家習以為常的全球化帶來破壞式的改變，台灣是以出口為導向的國家，自然受到影響，其中有三大面向最為重要。第一，傳統產業極度焦慮，我接觸很多外銷廠商，像是做健康器材、電子產品的，過去己是上市公司、營運穩健，但現在對未來感到誠惶誠恐，特別是面對關稅談判的高度不確定性。

第二，台積電赴美設廠對國家資產配置的衝擊，說台積電是護國神山，但它的股東其實七成以上是外資，過去它雖登記在台灣，尚可視為國內資產，可是現在如果以美國子公司的名義登記，未來是否仍屬台灣公司就很難說。

第三，我們在國際談判上的籌碼幾乎沒有了，川普團隊計算貿易對等方式是極端粗暴的，用「對美貿易順差除以出口總額」計算對等稅率。我們對美的順差佔比達64%，他說我們要負擔一半的關稅，32%。根據電電公會的資料，去年對美順差是730億美元，今年可能破千億，甚至到1200億，美方施壓只會越來越大。

國際談判的籌碼--外匯存底

那我們還剩下什麼？其實只有外匯存底。目前因台幣升值，台灣的外匯存底已達6,000億美元以上，甚至還有未揭露的隱含資產。我們該怎麼用這些錢？如果單純是為了提升收益率，其實央行現在就可以操作。只要把其中一部分，例如2,000億美元，框出來進行更積極的投資，央行內部已有委外機制，不需修改法規。可是，央行一向保守，80%的資產都投資在外國公債與二房債，不碰高風險資產，因此收益低。去年四大基金平均報酬率是14%，但央行只有2%左右。所以，若只是為了追求績效，主權基金未必要成立；但若是為政策目的，則主權基金就變成不可或缺。

我認為政府此時推動主權基金，是為了解決三大壓力交織下的困境。短期內要改善對美貿易失衡並不容易，但我們要找方法化解壓力。主權基金若能投資美國高科技產業、參與當地製造與就業，就能作為一個有策略的「投資換貿易」的工具，減緩美國對我國徵稅的正當性。這不僅能幫助外銷廠商，也是強化台灣與美國高科技產業供應鏈整合的橋梁。簡單說，就是「取之於外銷廠商、用之於外銷廠商」的政策目的。

回顧歷史，早在布列敦森林會議時就曾提出。當時凱因斯主張成立「國際清算聯盟」，提出Bancor作為國際貨幣，認為順差國、逆差國都應承擔調整責任。但這套制度後被美國財政部次長懷特否決，改以美元為核心，成立IMF與世界銀行。有趣的是，今日的美國已由順差國變成長期逆差國，川普與民主黨的政策走向，反而呼應了凱因斯當年的設想：順差國不能一直搭便車。台灣作為長期順差國，理當思考如何善用這筆盈餘資源，來避免遭受國際制裁與壓力。

透過委外操作 培養國際投資人才

未來基金的設計，我主張由行政院統籌監督，可由財政部發行美元特別公債，央行以外匯存底認購。財政部發債具主權代表性，法理上更具正當性。基金運作可以透過委外機制，台灣則派人參與投資決策會議以訓練人才、累積經驗。

基金初期可從500億美元做起，逐步擴大。只要有制度、有專業，我認為長期收益年均4%以上是合理目標。至於是否要立《主權基金專法》，關鍵是要有制度保障運作的穩定與彈性。若不立專法，也應由行政院制定投資管理辦法、委外辦法等配套，明確設計風險、報酬與監督機制。尤其在待遇、人才招募與機動性方面，若全然比照公務員體制，可能無法吸引國際人才，因此制度設計要有彈性，不能過於死板。

成立主權基金，不是為了短期績效，也不是為了政治聲量，而是為台灣下一代的競爭力做準備。當國際局勢劇變、地緣經濟壁壘重組時，我們不能只是被動應對，而要主動建立屬於我們的資產平台，結合產業、財政與外交戰略，共同創造台灣新的定位與價值。