Anthropic史上最大IPO 將面臨8,000億算力枷鎖與資金斷鏈兩大危機

2026 年 10 月下旬，人工智慧新創巨頭 Anthropic 正式向美國證券交易委員會（SEC）公開遞交 S-1 上市招股說明書，預計以股票代號「ANT」登陸那斯達克，力拚於 11 月感恩節前完成掛牌。市場預期募資規模上看 1,000 億美元，將超越 2019 年沙烏地阿美（約 256 億美元）與 2014 年阿里巴巴（約 250 億美元）寫下的歷史紀錄，卻面臨到債券與信貸市場卻被視為高風險的「投機級」標的，更加凸顯生成式 AI 基礎設施軍備競賽最脆弱的資金軟肋。

財報的雙面鏡：163 億美元營收狂飆背後，藏著算力邊際效益遞減的隱憂

從表面數據來看，Anthropic 交出了一份足以令所有軟體公司稱羨的成長成績單。受惠於企業大舉導入 Claude 系列模型，公司營收從 2023 年的 4,100 萬美元、2024 年的 3.86 億美元、2025 年的 45.9 億美元，一路呈指數級爆發至 2026 年上半年的 162.9 億美元，較去年同期的 11.6 億美元暴增約 14 倍。更關鍵的是，2026 年第二季單季營收衝上 116 億美元（年增 1,368%），並首度締造 9.74 億美元的 GAAP 單季營業利益（營業利益率約 8%，調整後營業利益率約 19%），讓算力與基礎設施支出占營收比重從 2025 年同期的 201% 大幅收斂至 55%（Q2 更降至 48%）。

至於外界關注的「上半年淨虧損 807.48 億美元」，實質上是一場會計準則帶來的數字幻覺。其中高達 723.88 億美元源於早期發行的可轉換票據、衍生負債與簡單未來股權協議（SAFE），因公司估值暴漲而必須按公允價值重新衡量並認列為帳面費用。若看真實的現金水位，Anthropic 上半年營業活動現金流其實淨流入 39.29 億美元，加上上半年透過發行可轉換特別股籌得 1,104 億美元淨額，截至 2026 年 6 月底帳上現金與短期投資高達 1,317 億美元，超越微軟、Meta 與亞馬遜等科技巨頭。

不過，亮眼財報背後已浮現成長放緩與效率遞減的警訊。麥可・貝瑞（Michael Burry）指出，Anthropic 的營收季增率已從 2026 年前兩季的 132%、144%，在第三季驟降至約 45%（單季營收近 169 億美元），8、9 月的月增率更只剩 3% 至 7%；與此同時，每投入 1 美元算力所產出的營收也從 2.08 美元滑落至 1.70 美元。當算力投入的邊際產出開始遞減，而公司的治理架構又允許七位共同創辦人僅憑「一股 F 類普通股」與「保留原始持股 2%」就永久鎖定 50.1% 的表決權，甚至在招股書中明言「為平衡公共利益與 AI 安全，決策可能與投資人期待不符」時，二級市場投資人開始重新打量這張兩兆美元的支票，部分機構對其估值預期也因此下修至 1.5 兆美元。

「北極星計畫」630 億美元融資險破局，最終靠博通「借信評」過關

為了租用博通（Broadcom）與 Google 共同開發的 1.5GW 張量處理單元（TPU）AI 晶片，Anthropic 透過特殊目的公司（SPV）架構了代號「北極星計畫（Project North Star）」、規模高達 630 億美元的史上最大 AI 基建債務融資案。然而，華爾街銀行團（美國銀行、花旗、摩根士丹利）之所以願意承作其中約 420 億至 435 億美元的第一順位優先貸款，並不是因為相信 Anthropic 的償債能力，而是因為擁有 A 級投資級信評的晶片供應商博通，親自出面為超過 420 億美元的貸款提供信用擔保——一旦 Anthropic 違約，博通必須承擔最高達未償租賃金額 72.5% 與機架資產處置價值差額的賠償責任。

至於另外 180 億美元沒有博通擔保、純粹依賴 Anthropic 租金付款支撐的第二順位次級債務，則必須開出高達 10% 以上的殖利率，才吸引到錨定投資人黑石集團（Blackstone）旗下基金出資約 90 億美元認購。這筆交易在敲定前夕，一度因參與銀行認為「AI 市場風險加劇、報酬不足以彌補風險」而瀕臨破局，最後是靠博通執行長陳福陽（Hock Tan）在最後一個週末親自出馬與銀行高層談判，同意拉高貸款利率並強化損失保障，才驚險化解破局危機。

黑石預估 Anthropic 上市後信評恐落入「垃圾級」

根據英國《金融時報》披露，黑石過去幾個月原本向投資夥伴承諾，預期 Anthropic 能在 2026 年底前順利取得「投資級（BBB- 及以上）」信用評等；但在參考主要信評機構的初步指引後，黑石已正式向投資人改口：即便完成史上最大規模 IPO，Anthropic 上市後恐怕仍無法拿到投資級信評，而是落在投機級頂端的「BB 區間」——也就是俗稱的「高階垃圾級」。

事實上，信評機構 Kroll Bond Rating Agency（KBRA）與 Morningstar DBRS 針對北極星計畫的 180 億美元次級債，就僅分別給出 BB+ 與 BB 的投機級評等。在金融市場中，投資級（BBB-）與投機級（BB+）雖僅一線之隔，卻是資金成本與資金池規模的分水嶺：

• 長線低成本機構資金被拒於門外：受法規與投資授權（Mandate）嚴格限制，掌管數十兆美元的退休基金與保險公司無法大規模配置非投資級債券，這意味著 Anthropic 將失去最穩定、最便宜的長期債權資金來源。

• 融資溢價居高不下：在公開債市裡，一般 BB 級企業的借款成本約在 7% 左右，但 Anthropic 的次級債卻得付出超過 10% 的高昂代價。

這正是當前 AI 產業最荒謬的「股債分裂」奇景：股票投資人看著 14 倍的營收增速，願意給出媲美科技巨頭的兩兆美元估值；但冷酷的信貸評級機構看的卻是固定現金流與剛性負債比率。在債權人眼裡，一家背負數千億美元長期算力租約、下游收入卻高度波動的企業，本質上就是高槓桿的投機級標的。

8,000 億美元「照付不議」的算力枷鎖：誰來填補 5,690 億美元的資金黑洞？

為了在算力軍備競賽中鎖定未來十多年的資源，Anthropic 向六大合作夥伴簽下了未來十年至少 5,180 億美元的最低支出承諾，包含：

• 向 Google Cloud 承諾約 1,111 億至 1,145 億美元
• 向亞馬遜 AWS 承諾至少 1,100 億美元
• 向微軟 Azure 承諾 314 億至 449 億美元
• 向博通承諾五年期 TPU 設備租賃約 1,612 億美元
• 向新創雲端廠 Nscale Global 與 Lambda 承諾合計約 859 億美元

若再計入 SpaceX 旗下 SpaceXAI 最高 1,205 億美元的 GPU 協議、超微（AMD）逾 200 億美元合作、2028 至 2031 年預估 1,250 億至 1,500 億美元的額外 TPU 產能，或是按 6 月底後新增與修訂的租賃義務加總，Anthropic 延續至 2045 年的總算力與基礎設施承諾高達 8,000 億至近 9,000 億美元。

這些最低採購合約中有高達 80% 屬於不可取消或「照付不議（Take-or-Pay）」條款——換句話說，就算未來企業 AI 需求降溫、算力閒置沒用完，Anthropic 也必須按期把數千億美元現金雙手奉上。在這樣的剛性枷鎖下，市場高度懷疑 Anthropic 根本難以募到足夠資金來兌現支票，原因有三：

1. 高達 5,690 億美元的資金缺口，相當於押上未來 17 年全部利潤：根據分析師 Kevin Paffrath 測算，面對約 8,000 億美元的算力承諾，即便把 Anthropic 帳上現有的約 1,120 億至 1,317 億美元現金、本次 IPO 樂觀預計募資的 1,000 億美元以及剛轉正的自由現金流全部算進去，中間仍橫亙著高達 5,690 億美元的資金黑洞。就算給予極度樂觀的假設——年化營收衝上 800 億美元、淨利率維持在 40% 的暴利水準（每年貢獻 320 億美元淨利），Anthropic 也必須把未來 17 年賺到的每一分錢全數拿去付算力帳單，才能填平這個缺口。

2. 「長約剛性成本」與「短約彈性收入」的期限錯配：Anthropic 在上游簽下的是 5 到 20 年不得取消的「照付不議」死約，但在下游，卻有高達 80% 營收來自客戶按實際 Token 使用量付費，且多數大型企業客戶並無長約綁定，隨時可以因為開源模型降價或預算縮減而抽單。這種「成本高度剛性、收入高度彈性」的結構，一旦遭遇景氣逆風，現金流將瞬間遭到雙向擠壓。

3. 債市胃納量枯竭與「循環融資」金主自身難保：過去 AI 獨角獸習慣依賴「雲端巨頭出資、再回頭買巨頭算力」的循環融資模式（Anthropic 帳上仍握有 Google、亞馬遜與博通合計約 770 億美元未提取可轉債額度）。但最新一季財報顯示，金主們的荷包也已經見底：Google 自由現金流連兩季為負（Q3 負 90.7 億美元），被迫停止買回庫藏股並靠發債與增發新股籌資；亞馬遜自由現金流同樣連兩季為負（過去 12 個月流出 424 億美元）；微軟則下修資本支出預測並發債 250 億美元。同時，華爾街債市對 AI 債務已出現消化不良，摩根士丹利為 Anthropic 算力夥伴 Lambda 承銷的 3 億美元資料中心債券，即便殖利率翻倍仍買氣冷清；頭號對手 OpenAI 更在同一週因投資人縮減認購，被迫將募資目標從 300 億美元大砍三分之一至 200 億美元。

從「信仰定價」走向「現金流審判」的分水嶺

Anthropic 的 S-1 招股書與「北極星計畫」的信評風波，無疑為 2026 年狂熱的 AI 資本市場敲響了一記警鐘。它證明了企業確實願意掏出上百億美元為 AI 模型買單，但也同時戳破了「只要算力無上限擴張，資本市場就會無條件買單」的幻想。Anthropic 即將登場的千億美元 IPO，將是華爾街對 AI 商業模式從「估值信仰」轉向「現金流與償債能力審判」的歷史性分水嶺。

(本新聞稿部分內容由 AI 協同生成)

文／余紀忠基金會研究企劃 鍾戎彥