施俊吉：私募信貸會影響台灣 金管會不能輕忽
每天都有荷莫茲海峽的新聞，這很正常。但是每天都有私募信貸（private credit funds）的負面報導，還夾雜「2008年的金融海嘯會不會捲土重來」的問號？那就很不正常了。
私募信貸是什麼？出了什麼問題？會不會引爆金融危機？將影響台灣嗎？金管會應該管嗎？怎麼管？這一連串問題，亟需完整的解答與說明。
私募信貸是什麼？
金融學界流傳的一個經典觀察：「所有的金融改革，都在防止上一次的金融危機」。2008年次貸風暴後，銀行監理嚴格化，美國的〈Dodd-Frank Act〉與國際的〈巴塞爾協議III〉要求銀行提高自有資本率，致使銀行自動縮減高風險放貸業務，將許多企業拒於門外，於是「私募信貸」這類影子銀行（shadow banking）便應運而生，為求貸無門的企業提供貸款，填補信用供給不足的缺口。今私募信貸的規模已成長到1.8兆美元，相較於美國商業銀行的總放款金額13.7兆美元而言，已經大到不容忽視的程度。
私募信貸不是銀行，無須銀行執照即可經營，所以依法不得對不特定大眾吸收存款。既然不是銀行不能吸收存款，「存款保險制度」就沒有責任保護私募信貸，金融管制也就寬鬆以待，特別是在放貸業務上，私募信貸比銀行來得自由與放任許多。
從資金來源看，私募信貸主要投資人包括：退休基金、人壽保險公司、主權基金、大學捐贈基金（endowment funds），以及富裕人士等。近五年來，最受歡迎的是「非上市型」的半流動（semi-liquid）私募信貸基金，這些基金只允許投資人每隔一季才可以贖回資金（redemption），而非像銀行存款一樣隨到隨提。投資人犧牲了部分流動性，以換來高於市場行情的報酬。據悉，其投資的年化報酬率平均在 8% 到 12% 之間，顯著優於投資美國國債與公司債的報酬。
私募信貸本身靠貸款賺利息，亦即以「債權」為投資標的。主要貸款對象為兩種企業：一是無法從傳統銀行獲得足夠貸款的中型企業；另一是信評差，無法發行公司債籌集資金的非投資等級公司。換言之，私募信貸借錢給一群高風險的企業，收取很高的利息，而且集中在軟體、科技、醫療、保健及基礎建設等現金流穩定且成長迅速的行業，至於貸款的利息收入則用於支付投資人的配息、基金管理費與佣金等費用。
由於資金來自私募而非公開募集，且投資標的是債權，所以稱為「私募信貸基金」。設若投資標的不是債權而是股權，則稱為「私募股權基金」（private equity funds），這兩者是孿兄弟，合稱「私募資本基金」（private capital funds）。
私募信貸又分成「上市」與「非上市」兩種類型，前者發行股票並在市場上公開交易，其股價會變動，淨值是公開透明的資料。至於非上市型的私募信貸則與一般基金一樣定期公布基金的淨值，然因其資產（債權）未經市場定價，所以不夠客觀與透明。如今陷入困境的私募信貸，對上市型而言就是股價下跌，對非上市型而言就是贖回潮湧現。
經營私募資本的主要金融機構可分為資產管理公司與傳統銀行兩大體系。其中，資產管理公司是主角，銀行是配角。知名的公司包括：Apollo（阿波羅），Ares （雅睿），Blackstone（黑石），BlackRock（貝萊德），KKR，Cliffwater，以及Blue Owl（藍貓頭鷹資本）等，且每一家公司的旗下都有許多檔私募信貸或私募股權基金。
美國財政部長貝森特上個月宣布將與各州監理保險業的委員會討論人壽保險公司對私募信貸曝險問題，顯見美國瞭解壽險資金與私募信貸千絲萬縷的關係和可能的影響。（法新社）
發生了什麼問題？
去年 9 月美國次級車貸機構 Tricolor Holdings 和汽車零件供應商 First Brands 相繼倒閉，並因涉及長期的系統性欺詐（如重覆質押抵押品）而被美國司法部調查，致使華爾街普遍懷疑私募信貸的貸放品質是否有問題，而摩根大通執行長戴蒙（Jamie Dimon）更是直言：「如果看到一隻蟑螂，代表還有很多，大家應該提高警覺」。此言一出，信心危機擴散，引發私募信貸的贖回潮。
雪上加霜的是：今年2月，由於害怕AI將取代軟體公司的業務，軟體股被集體拋售（稱為「SaaS末日」）。市場數據顯示，標普500中「軟體與服務指數」之成分股的市值蒸發掉將近一兆美元，許多軟體股跌入熊市區域。而軟體公司又是私募信貸的主要借款人，所以基金贖回潮進一步惡化。
私募信貸對每季能贖回的金額通常訂有上限，基本上是基金規模的5%。如果登記贖回的總額超過此一上限，最終可能出現三種不同的處理方式：一是直接禁止贖回；二是分配贖回金額，但上限不變；三是提高上限，再分配贖回金額。
2026年第一季，私募信貸贖回申請的金額達到創紀錄的 195億美元。由於流動性問題，業者啟用贖回限制，實際支付金額為104億美元，滿足率僅達53%，意味著近百億美元的資金受限而無法順利贖回。其中，私募信貸巨頭 Cliffwater 遭遇創紀錄的14%贖回請求，最終僅兌付7%；而藍貓頭鷹資本旗下的幾檔私募信貸則已禁止贖回。
由於投資人是中長期投資者，私募信貸也是中長期放款者，所以資金錯配的問題並不存在。另一方面，投資人瞭解高配息來自高風險，也來自主動放棄流動性，所以不會因為一時無法贖回，而心生恐慌。但是贖回潮依舊來勢洶洶，顯然事有蹊蹺。
會不會引爆金融危機？
4月23日華爾街日報報導，贖回潮其實與套利交易有關。原因是：上市型的私募信貸之股價已經下跌，而非上市型的私募信貸之贖回價格即便已打折，折扣也不如上市型股價下跌的幅度嚴重，而且兩者的資產（放款所取得的債權）基本上是同質的甚至是相同的，所以聰明的投資人就從非上市型的私募信貸中贖回資金，轉買股價下跌的上市型私募信貸之股票，從中套利賺錢。
如此一來，第一季的贖回金額必然大得驚人，殊不知其中有套利因素存在，也讓情況看起來跟金融恐慌時的銀行擠兌一樣恐怖。今天這家私募信貸禁止贖回，明天那家私募信貸限制贖回，這種新聞如果天天見報，不懷疑金融風暴即將來襲也難！
然而，認為不會爆發金融危機的論述卻汗牛充棟，而且篇篇精彩。例如4月25日金融時報的一篇專論中，史丹佛大學的金融教授Amit Seru就指出，他們研究過去25年間，1,300餘隻私募信貸基金和9,000餘筆相關貸款（約占市場份額的三分之二）的資料後。結果發現，私募信貸基金的運作模式與那些曾經引發危機的金融機構截然不同。
首先比較槓桿率（Leverage Ratio），這是決定金融機構能否在經濟衝擊下存活的重要條件。2008年之前，美國大型金融機構的槓桿率高達30比1。因此即便房價僅小幅下跌，其薄弱的股權緩衝也不足以吸收損失，導致金融體系出現系統性危機。
次貸風暴過後，金融改革迫使銀行持有更多的資本，嚴格限制其槓桿率不得超過8比1，亦即每1美元的資產至少需要12.5美分的資本作為支撐。上述研究發現，私募信貸的資本基礎穩固許多，其槓桿率平均為1.25比1。換言之，每1美元的放款就有80美分來自股東投資的資本而非債務融資，所以私募信貸能夠吸收八成的損失。即便發生損失，先由私募信貸的中長期投資者承擔，再由借錢給私募信貸的銀行認賠，這使得私募信貸在面對衝擊與經濟衰退時更具有穩定性。
事實上，所謂金融穩定，無非就是：「如果會倒，只倒自己，不會牽拖別人」。私募信貸具備這種優良性質，所以想讓其自身之危機擴散出去，其實頗難。
當然，銀行體系對私募信貸的融資仍須注意，因為私募信貸出問題，銀行不可能全身而退。但是據統計，美國前五大銀行對私募信貸的曝險金額總共是1,800億美元左右，相較於美國商業銀行的總放款金額13.7兆美元而言，只占1.31%，這數字既不能輕忽，也無法承認它有多麼重要！言而總之，私募信貸不會引發金融危機！今天這家私募信貸禁止贖回，明天那家私募信貸限制贖回，這種新聞如果天天見報，不懷疑金融風暴即將來襲也難！（美聯社）
會不會影響台灣？
台灣沒有私募信貸基金，因為相關金融法規雖不禁止私募，卻限制私募的人數不得超過99人，此與完全禁止差異無幾，所幸今年金管會將修改法令解除此一人數限制。
事實上，金管會自稱：「已經全面清查台灣金融業曝險狀況，最新統計結果顯示整體影響『微乎其微』」。截至4月初（統計至2月底）的調查報告指出：在整體曝險與影響方面：金管會表示，目前僅有一檔基金踩雷，受影響的銀行國際分行（OBU）銷售金額為 2.5億元新台幣。在銀行自身投資方面：根據現行規定，國銀不能直接投資私募信貸基金，因此銀行自有資金的投資曝險為零。
在高資產客戶理財（財管業務）方面：調查顯示，約有10家開辦高資產財管業務的銀行曾銷售私募信貸基金。實際踩雷的產品為黑石集團旗下的一檔私募信貸基金（BCRED），但是受影響的規模極低。
金管會因此總結表示，台灣銀行業對此波私募信貸風暴的自有資金「無曝險」，而客戶財管銷售端的曝險也僅限於少數特定產品而且金額有限。然而，台灣金融業的曝險金額，應該被仔細調查的是人壽保險公司，而非國銀。因為美國私募信貸的主要投資人之一就是人壽保險公司。台灣壽險業在美國的投資總額達到驚人的7,000億美元，其中有多少投資於私募信貸、所占比率是多少？都是攸關台灣保險業與金控公司之存亡、亟待清理的問題。但是私募信貸事發至今已經超過半年，卻未見金管會保險局有所察覺、有所調查！
美國財政部長貝森特上個月宣布將與各州監理保險業的委員會召開共同會議（美國沒有全國性的保險監理機關，保險監管的職權屬於各州），討論人壽保險公司對私募信貸曝險的問題，顯見美國瞭解壽險資金與私募信貸千絲萬縷的關係和可能的影響。
私募信貸雖不會引發金融危機，卻會影響台灣，而且情況可能嚴重！金管會應該立即調查我國的人壽保險公司對美國私募信貸的曝險程度和總金額，並且對壽險公司直屬之金控進行壓力測試，特別是一家金控擁有多家壽險的金控公司更是重點，因為在這個時候強化台灣之金融韌性是當務之急。
※作者曾任行政院副院長，金管會主委、台灣證券交易所董事長、金融總會理事長。