馬丁•沃爾夫：全球財政及金融風險將來襲

在2007-09年金融危機爆發前，國際清算銀行(BIS)曾指出寬鬆貨幣政策、過度槓桿、高資產價格和缺乏透明度等造成的風險，這使其在全球貨幣當局中不受歡迎。這些警告被忽視了。結果就是，災難性的金融危機爆發，不僅引發了嚴重的經濟衰退，還留下了高額公共債務和民粹主義政治的沉重遺產。

如今，國際清算銀行再次發出警報。一段時間以來，它一直對財政和金融風險表示擔憂。就在上週，其總經理、西班牙央行前行長巴勃羅•埃爾南德斯•德科斯(Pablo Hernández de Cos)發表了一篇令人警醒的演講，闡述了「不斷變化的全球金融體系中的財政威脅」。

他首先指出，許多發達經濟體的主權債務與國內生產總值(GDP)之比達到二戰以來的最高水準。如果沒有人工智慧驅動的經濟成長加速，有理由相信，這一比率還將繼續攀升。原因包括可能出現進一步的經濟衝擊（包括再次爆發金融危機）、政府債券收益率上升、人口老齡化、對移民的敵視態度、各國明顯不願承受遏制財政赤字帶來的政治痛苦，以及其他諸多壓力，尤其是增加國防開支的壓力。

公共債務不斷攀升是一個令人擔憂的問題。另一個問題是其融資方式。這是更大變化的一部分，即在全球金融資產持有量中，銀行的相對地位下降，而非銀行金融機構的地位上升。因此，2008年至2023年間，非銀行金融機構持有的金融資產與全球GDP之比上升了74個百分點，而銀行的這一比率僅上升了17個百分點。但埃爾南德斯•德科斯警告說，政府債券發行量增加以及金融危機後銀行的收縮，導致政府債券供應量與銀行做市商維持這些關鍵市場的中介能力所需資產之間的缺口不斷擴大。

各種非銀行金融機構差異巨大。一個重要劃分是「真錢」投資者（例如養老基金和保險公司）與槓桿投機者（尤其是對沖基金）的劃分。前者作爲長期私人投資者，其持有的政府債券規模大幅成長，所持政府債券與全球GDP之比從2008年的82%增至2023年的135%。與此同時，貨幣市場基金和對沖基金的持有規模與全球GDP之比也從13%增至18%。鑑於跨境持有量的增加，許多非銀行金融機構還需要對沖外匯風險。這導致它們對外匯掉期的依賴程度大幅上升。

那麼，這些變化對作爲基準金融資產的政府債券的市場穩定意味著什麼？一個顯而易見的好處是，正如所希望的，銀行的風險敞口減少了。此外，理論上，政府債券仍然應該是最安全的金融資產。但隨著債務規模不斷攀升，它們的安全性必然降低。還有，風險意識的變化必然是間歇性的：今天可能還很自滿，明天就可能陷入恐慌。

另外，人們也擔憂非銀行金融機構的風險承受能力及其資產負債表限制。例如，養老基金和保險公司的久期匹配策略就曾在2022年英國國債市場衝擊中引發了破壞穩定的反饋循環。另一個風險是，在贖回潮中，貨幣市場基金和其他類似中介機構可能會拋售政府債券，因爲這些債券是流動性最強的資產。最後，外匯損失可能引發資本外逃和債券價格暴跌。

這些風險如今已廣爲人知。但埃爾南德斯•德科斯的演講還強調了一些新的風險。其中之一是對沖基金的槓桿交易策略。這些基金能夠借入相當於甚至超過其抵押品市場價值的資金，而無估值折扣。例如，對沖基金以美元進行的雙邊回購交易中，約有70%的交易爲零估值折扣。這可能會加劇市場衝擊，因爲資金會消失。此外，埃爾南德斯•德科表示，槓桿較低的投資者，例如養老基金，也面臨著「與其使用外匯衍生品相關的美元資金展期風險」。本質上，「透過使用外匯掉期，他們實際上是將外匯風險轉化爲期限風險」。

關鍵在於，槓桿和期限錯配造成的不穩定性並沒有因爲銀行的重要性不如以往而消失。一種解決方案是埃爾南德斯•德科斯所說的「一致性監管」：當脆弱性相似時，監管也應相似。但不可避免地，市場參與者的巨大差異性將使這難以做到。更具體地說，他建議應該更多地使用中央清算，並設定最低估值折扣率。他警告說，如今的零折扣率使得一些市場參與者「可以隨心所欲地使用槓桿」。這絕沒有好結果。由此引出另外兩點教訓。一是，非銀行金融機構越脆弱，就越需要加強對爲其提供融資的銀行的穩定性監管。二是需要提高透明度。

新一輪金融危機將是一場噩夢。但如果各國政府不再具有信譽，其貨幣也不再穩健，情況會更加糟糕。有些人錯誤地認爲，解決之道在於讓銀行再次取代非銀行金融機構。但更好的解決辦法是讓政府財政更安全。