FT專欄/虛擬貨幣投資，我們面臨怎樣的機會？
黃凡：隨著監管對虛擬貨幣以及虛擬世界資產交易覆蓋，穩定幣真正的投資機會在哪裏？獲取高回報的機會肯定不在於直接投向不同的穩定幣本身。
回顧一下過去十年，什麼是最好的投資品？無疑就是比特幣了，十年間比特幣的價格由2025年初的299美元漲到最近的117000美元，漲幅爲390倍。歷史回測顯示：投資人如從2015年起每月定投比特幣，年化收益可達65%以上（即便計入2022年暴跌75%），顯著跑贏美股。
越來越多的投資人士開始每天盯著比特幣在數字交易平臺閃爍，在看著價格如過山車般起伏時心跳也隨之劇烈震盪。虛擬貨幣以一夜暴富的誘惑，已經悄然成爲我們這個時代最引人矚目的財富符號之一。
此時，恰逢美國的《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》（GENIUS Act，簡稱天才法案）在今年正式實施，這部被稱作「加密資產新紀元」的法令，以實名認證、合格投資者准入、穩定幣發行監管等條款，爲過去一直在灰色地帶矇眼狂奔的虛擬貨幣們劃定了清晰的邊界。從「無法之地」的監管真空的灰色地帶走向金融產品大雅之堂的虛擬貨幣，究竟給我們什麼樣的投資機會？
一、主流虛擬貨幣本身的配置價值
最近，美國正式將虛擬貨幣納入401(k)退休金計劃的投資範圍，這是《天才法案》落地後最具突破性的金融創新之一。這一變革不僅標誌着主流社會對加密資產的進一步接納，更將深刻重塑虛擬貨幣的投資邏輯與市場格局。
401(k)作爲美國最主流的退休儲蓄計劃，其資產配置需接受《僱員退休收入保障法案》（ERISA）的嚴格監管。虛擬貨幣的納入，意味著其已通過監管機構對安全性、透明度、流動性的極限測試，相當於獲得 「正統金融資產」 的身份認證。這個監管合規的終極認證，讓虛擬貨幣從金融產品的邊緣走向核心。
虛擬貨幣資產納入401(K)計劃，等於是爲機構資金投資打開了閘門。先前，機構投資者僅能以自有資金試水加密貨幣，而401(k)通道允許將受託管理的退休金投入該領域。據預測，未來5年或有數以千億美元計退休資金間接流入加密市場（如通過貝萊德比特幣ETF等合規載體），成爲支撐價格的長期基石。
因此，可以預見未來一段時間內，虛擬貨幣的市場結構將發生顛覆性變革，即由傳統散戶主導模式演化成401(k)接入後的機構化模式。機構長期資金的逐步成爲主導，將降低短期波動率；機構持倉透明化，減少了價格操縱的可行性。預期加速低流動性虛擬貨幣的淘汰，而市場資源向頭部合規資產集中，比特幣、以太坊等主流資產可能成爲配置核心。
而從退休金收益人角度，《天才法案》框架下對401(k)配置加密貨幣設置了關鍵防火牆：如單隻加密基金在退休金中的佔比不得超過5%，個人自主配置上限15%的比例限制；必須使用符合法案要求的合格託管人（如Coinbase託管、富達數位資產），禁止個人錢包直投等，這就讓以獲取超額收益爲目的參與虛擬貨幣的長期投資，成爲了雖然面對高風險，但是有「底線」的、比較令人放心的可選項。同時，401(k)賬戶的收益暫免資本利得稅的制度安排，令在退休計劃內投資加密貨幣的資產稅務優勢最大化。
不過，投資虛擬貨幣的風險當然不容小視，因爲這些虛擬貨幣本身畢竟背後並無可靠的現實世界資產作爲支撐，其價格完全是由參與者的意願決定，也就是說，虛擬貨幣的價格是沒有錨的，就如一幅名畫，或者一件古董，大家喜歡與認可時它可以價值上億，當然遇上兵荒馬亂之時，其價值也可以幾乎爲零。
二、穩定幣作爲虛擬與現實世界的橋樑價值
近期，穩定幣也成爲資本市場關注的焦點。不久前美國穩定幣第一股Circle上市後受到投資者們的熱捧，作爲市值第二大穩定幣USDC的發行方，Circle在上市首日便開啓猛烈漲勢，股價較31美元的發行價飆升168%，之後一段時間該股繼續持續走高。而在亞洲市場，6月份獲得香港加密貨幣交易牌照的國泰君安國際當天也以大漲198.4%收盤，從這些火爆場景足可以看出穩定幣概念在資本市場的熱度。
那麼，穩定幣真是投資人千載難逢的機遇嗎？
我認爲，最近市場對穩定幣相關概念的炒作熱度，可能主要來自普通投資者對於穩定幣缺乏瞭解和過度的期待。穩定幣作爲新興事物，容易被誤認爲是與比特幣類似的虛擬貨幣，可以通過炒作價格獲利。其實，穩定幣本身並不是投資或投機的資產，而是支付工具，難有升值空間，目前的應用場景也比較固定。因此，散戶不應該將其作爲一種資產加以炒作。
穩定幣是一類什麼樣的資產？穩定幣是一類錨定某種相對穩定的外部資產（通常是法定貨幣，如美元、歐元，或一籃子資產）的加密貨幣。其設計目標是在加密貨幣波動巨大的市場環境中，爲鏈上金融生態提供一個「價值錨點」，使用戶能夠享受到區塊鏈的透明、去中心化和高效優勢，同時避免價格劇烈波動帶來的不便。
在加密貨幣和區塊鏈技術深度變革金融行業的今天，穩定幣不僅是解決加密資產高波動性的「穩定錨」，更是Web3生態和去中心化金融（DeFi）快速成長的動力核心。
穩定幣的根本存在的價值在哪裏？我認爲由其基本屬性所決定：
1、價值穩定性，通過錨定外部資產，力求維持幣價與錨定資產的固定兌換比例。
2、加密貨幣特性，保留區塊鏈技術優勢，包括去中心化（部分類型）、可編程性、全球流通，以及低成本、快速結算。
以下就是具體例子：主流虛擬加密貨幣（如大名鼎鼎的比特幣、以太坊等）具有高波動性，使其難以充當日常計價、支付和價值儲存工具。例如，買一杯咖啡時用比特幣結算，比特幣的價格已是10萬美元以上，這樣的數量級別用來日常結算顯得不可思議。而且，從確定要買咖啡到一杯咖啡做好，頃刻之間比特幣價格轉眼間可以漲10%（也就是一萬多美元）或以上。這樣的支付和收款是極爲不便利的。因此需要穩定幣這個中間介體來進行交易結算。
同時，投資者在市場不確定時希望將資金從波動性資產「避險」到一個穩定、但又不離開區塊鏈生態的資產。而DeFi應用則更需要一個穩定的價值單位，作爲借貸、衍生品交易等的底層基礎。
因此，連接虛擬貨幣與現實中的日常商業以及金融交易場景是穩定幣的最核心功能。除此之外，還有其他的使用場景包括——作爲加密貨幣交易媒介、作爲避險與價值儲存工具、充當DeFi活動基石、用於支付與結算，以及用於企業與國庫管理等。
其實，穩定幣還有一個非常重要的發展場景——跨境支付。比如，我近期到了被認爲是「全球下一個機會之地」的非洲，發現中國貨在當地是性價比高、品質優良的標誌，不少國內貿易商也很想把國內的貨賣到非洲，但非洲國家的金融體系發展程度普遍比國內滯後20年以上。當地的進口商往往拿不出美元、歐元等強勢貨幣來結算貨款，如果支付他們當地的貨幣則中國賣家普遍很難接受，而此時穩定幣就能發揮其巨大的潛能，因爲它的區塊鏈特性將大大提升國際匯款效率，降低成本。
那麼，穩定幣真正的投資機會在哪裏？獲取高回報的機會肯定不在於直接投向不同的穩定幣本身。
穩定幣作爲虛擬貨幣市場的「避風港」與流動性樞紐，其投資邏輯與傳統加密貨幣截然不同。目前使用比較廣泛的法幣抵押型穩定幣USDC, USDT，目前都是1:1錨定儲備美元，背後也是有相應的足額國債、現金等可靠資產作爲抵押。其中USDC由支付公司Circle發行，總部位於美國，其運作受到一定程度上的嚴格監管。而USDT 由離岸公司Tether Limited 發行，其運作透明度以及受監管程度較低。無論如何，從投資人角度，持有穩定幣的可預期回報就是這些穩定幣對應抵押資產（如美國國債等）的收益率了。目前美國國債的回報率根據久期不同在3.5%到5%之間。持有穩定幣只是持有低風險而收益有限的便捷支付工具而已。
因此，投資穩定幣而獲取高回報的機會看來只能是在投資於發行與運營穩定幣的機構的股票了。那麼投資這些股票就能確保有高回報嗎？
比如，持有USDC發行方Circle的股票就是持有高風險的權益資產了。其短期價格波動非常大：今年6月初Circle上市備受投資人追捧，一開盤就由31美元的發行價飆升至69美元，之後連續多天大漲，最高一度攀升至298美元的峯值，不過股價之後反覆回落到近日（8月10日）的150美元左右。無獨有偶，國泰君安國際在7月初因爲獲得香港虛擬資產交易服務牌照而當天股價翻了接近兩倍。顯然，投資人如果能把握好短期的機會投資穩定幣發行商的股票確實能取得高回報。不過其短期波動性超大，非常不好把握。
那麼，長期而言，當穩定幣發行商的股東能有高回報嗎？
以《天才法案》的出臺爲標誌，合規門檻提高會淘汰小玩家，利好頭部穩定幣發行商；而儲備金透明化要求又壓低了穩定幣運作的利潤空間。
不少人認爲對Circle，國泰君安國際等公司而言，獲得穩定幣的發行牌照等於獲得「鑄幣權」，理所當然就獲得了「鑄幣稅」，理論上可以創造出無限的收益。事實上並非如此。因爲穩定幣背後是必須對應著美國債等可靠資產的，不是可以無限創造的。
舉個我們熟悉的港幣作例子，根據其發行機制以及使用範圍，其實港幣就可以看作是在真實世界流通的「穩定幣」。港幣是由滙豐銀行、渣打銀行、中國銀行三家主要發行，這三家銀行發行港元（HKD）背後是需要有等值美元抵押的。而這三家銀行確實因爲發行港幣而擴大了其在使用地區的影響力，但並沒有因爲參與港幣發鈔而獲得豐厚的利潤。
不過，與真實世界的港元「穩定幣」不同，Circle們發行的穩定幣是在區塊鏈上流轉的。區塊鏈生態入口價值以及場景拓展，例如合規穩定幣成爲Web3世界的「支付血管」，可以嵌入跨境匯款（Visa用USDC結算）、遊戲內購（Epic Games整合）、企業財資管理（PayPal的PYUSD企業賬戶）、利用數據開發衍生服務（通過掌握數千萬用戶鏈上交易行爲，而開發合規DeFi信貸評分等）……等等，是可以爲穩定幣的發行與運營主體帶來許多的長期附加值以及盈利點的。
至於上述的這些附加值與盈利點能否支撐得起目前這些公司的高估值與市夢率？那就見仁見智了。
無論如何，隨著監管對虛擬貨幣以及虛擬世界資產交易的越來越廣泛而深入的覆蓋，虛擬貨幣投資已從一場無序的狂歡，逐步演變爲在監管框架下尋找價值窪地的精密操作。
建議投資者在選擇參與標的時候，必須具備更銳利的眼睛來深入理解區塊鏈底層技術、相關項目能解決的實際問題、團隊背景及虛擬貨幣經濟模型；也必須更穩健的步伐，嚴格選擇受法案認可、運營透明、有強大合規能力的交易平臺和項目。關注項目是否遵循KYC（瞭解你的客戶）、AML（反洗錢）等監管要求。同時堅持多元化配置原則，只考慮將加密資產作爲整體投資組合中的一小部分謹慎參與
FT中文網撰稿