受日本銀行（央行）解除負利率政策的影響，市場普遍認為日銀將在年內進一步升息。日銀總裁植田和男3月19日在貨幣政策會議後的記者會上強調「寬鬆環境將持續」，但並未否認進一步升息。如果升息後沒有出現逆轉的日圓貶值導致物價再次上漲，日銀有可能被迫儘早改變政策。

      「日圓貶值疊加原油價格上漲等因素，物價上漲有可能加速。日銀將被迫儘早啟動進一步加息」，3月20日，日本超大型銀行的高管提出了日元貶值將影響貨幣政策的看法。日銀在3月19日的會議上取消了負利率政策，將短期利率的引導目標提高到0～0.1%。雖然屬於17年來首次升息，但目前日圓正在迅速貶值。

      在3月20日的外匯市場，日圓兌美元一度貶值至151日圓區間，創出4個月來的最低水準。升息原本應該成為日圓升值的主要原因，但由於植田總裁的「(進一步加息)可以緩慢推進」等發言，被廣泛認為是「鴿派」，日圓拋售加速。

      不過，植田總裁並沒有否定進一步升息的可能性本身。在記者會上，他表示「根據經濟和物價走勢」，暗示將因應對通貨膨脹等原因加息。關於決議內容公佈後日圓持續貶值的情況，他表示：「如果對經濟和物價走勢産生重大影響，當然會考慮貨幣政策的應對」。    

      日銀表示已有望持續穩定地實現2%的物價目標，因此解除了負利率，日銀內部有聲音表示「當然，進一步升息在視野之內」。過去的日銀和美歐的央行一般以0.25%的幅度來調整利率。  

      日銀在2006年3月解除量化寬鬆4個月後的同年7月將政策利率上調至0.25%。基於過去的經驗，市場上許多聲音預測日銀年內至少會升息1次。目前浮出水面的有3種「劇本」。 被認為最有可能的是在10月的貨幣政策會議上進一步升息。原因是需要用半年左右時間觀察負利率解除後的物價和經濟情勢。日銀相關人士表示：「可以在不産生快速升息這一聯想的情況下採取行動」。

文章來源：《日本經濟新聞中文聞》，本平台為公益智庫平台，如有侵權，請聯繫刪除。

延伸閱讀:日本爲什麼退出負利率

2024年3月19日，日本央行決議結束負利率政策，將利率水準提升至0至0.1%的範圍內，備受國際金融市場矚目。但日元加息並未刺激日元升值，決議公佈後日元貶值至150，日經指數也上漲1000點並突破40000點大關，這種反常行情的原因何在？

筆者認爲，一方面是因爲本次政策調整隻是市場預期得以兌現，金融市場影響不大；另一方面日本央行表態相對謹慎，對於未來是否持續加息沒有指引。日本央行貨幣正常化的步伐與未來經濟與通膨走勢密切相關，若日本經濟持續復甦，通膨水準不斷上漲，不排除未來日本央行被迫大幅加息的可能，日元匯率上漲空間不小。

一、日本貨幣政策的三個重要變化

此次日本央行召開貨幣政策會議，正式宣佈退出負利率和收益率曲線控制（YCC）政策，並逐步退出央行的資產購買計劃，基本符合市場預期。具體來看，本次決議有以下三個重要變化。

一是結束負利率政策。日本央行宣佈加息10個基點，將政策基準利率從-0.1%~0%上調至0~0.1%，結束了持續8年的負利率政策。是日本央行走向貨幣政策正常化、擺脫通縮的重要里程碑。

二是取消國債收益率曲線控制（YCC）政策。不再提及引導國債長期收益率至0%左右。若收益率快速上升，日本央行才考慮增加日本國債的購買量，以維持寬鬆的金融條件，這在很大程度上恢復了國債利率的市場功能。但進入2024年來，10年期日本國債收益率在0.7%-0.8%區間波動，並未出觸及1%，因此本次取消1%的10年期國債收益率參考實質影響有限。

三是縮減風險資產的買入。日本央行結束購買交易所交易基金（ETF），取消購買房地產投資信託基金（REITs），並指出將逐步減少購買商業票據和企業債，約一年後結束購買這兩類資產。

二、日本經濟走出通縮，支援貨幣政策轉向

日本似乎脫離了長期經濟低迷和通縮的局面，這是日本退出負利率的關鍵。2023年日本實際GDP同比1.9%（名義GDP甚至達到5.7%）,大幅高於1991-2021年間0.9%的平均水準。這得益於日元貶值下商品出口、入境旅遊大幅成長。2023年淨出口對GDP增速的拉動高達0.9個百分點，其中全年日本汽車出口數量成長16%。2023年四季度外國遊客人數已經超過2019年同期數量。

股市、樓市價格也不斷上漲。筆者在FT中文網專欄提到，2008年金融危機爆發時東京日經225指數一度下降了80%左右，此後開始緩慢攀升，但漲幅相對有限。近年來，由於日元貶值的長期化和日本企業業績的持續好轉，再加上大幅量化寬鬆貨幣政策帶動下，日本資產價格開始上漲。日經225指數從2011年的8000點左右，已經上漲到現在的40000點，不斷突破了1990年3月以來的新高。東京房價出現過熱苗頭，東京市中心高階房價也出現一年多翻一倍的神話。東京虎之門一套300多平米高層公寓在2022年初價值約1000多萬美元，如今已飆升至2000多萬美元。

外資也在不斷流入。在美國主導的產業回遷、「友岸外包」的長期趨勢下，日本在關鍵產業鏈重構中尋求機會。2021年以來進入日本半導體產業的外資已超過140億美元。臺積電目前正在熊本縣建設兩家工廠，該工廠獲得了日本政府、索尼半導體等大量支援，第一家資本支出總額大概在86億美元，預計在2024年實現量產。第二家已經動工，日本政府正考慮提供最高9000億日元的資助，預計2025年開始生產5nm的晶片。2023年11月彭博社透露，晶圓代工龍頭臺積電正在考慮在日本成立第三家工廠，用於生產3奈米晶片。

近期的勞資談判結果，增強了日本央行調整貨幣政策的信心。2024年日本「春鬥」工資增速達到5.3%，創1991年以來最大漲幅，甚至大幅高於2023年的3.8%。日本央行行長植田和男稱「確認了薪資和物價上漲之間已出現良性循環,穩定實現2％的物價上漲目標已指日可待」。具體看，大企業（300人以上）加薪率同比上升1.5個百分點，達到5.3%；中小企業加薪幅度4.4%，比去年同期上漲了1個百分點；而非正規勞動者（短期合同等）工資增幅最大，爲6.8%，上升了2.2個百分點。

三、退出負利率後，日元爲何不升反降？

時隔17年首次加息，但外匯市場上日元則不升反降，3月19日日元貶值1.12%，跌至近四個月來最低，這其中有本次會議表態偏鴿的原因，但更多反映了對日本經濟的擔憂。

一是日本貨幣政策還是偏鴿派，而且本次貨幣政策的轉向已經滯後於經濟與通膨走勢。面對經濟增速、通膨水準、資產價格全面走高的態勢，日本央行的態度相對審慎，對經濟前景並非樂觀，認爲日本經濟仍需提高成長韌性。植田和男表示，將暫時維持寬鬆的貨幣環境，如有必要，日本央行將考慮廣泛的政策寬鬆選項，包括過去使用過的工具。日本貨幣政策轉向相對被動，預計短期內預防性加息的機率不高。

二是對日本經濟內生性動能不夠有信心，主要是對居民消費支出比較悲觀。在通膨持續上漲下，日本普通家庭的消費能力受限。截至2024年1月，兩人及以上的家庭消費性支出實際同比連續11月爲負。2023年四季度私人消費環比-0.3%，對當季GDP形成明顯拖累。隨著貨幣政策轉向，日本商品價格優勢減弱，出口可能承壓。在「春鬥」協議加薪到實際加薪的時間視窗之間，個人消費能否支撐住經濟成長，仍需觀望。

三是日本的結構性問題困擾如老齡化、少子化的趨勢不改。據日本總務省「人口推測」數據，預計到2030，65歲以上老齡人口占比將到32%，對比2005年該數據僅20%。勞動力不足是老齡化社會最先面臨的困境，當前潛在勞動力（15歲及以上人口）在2021年底前後迅速下降，就業市場將面臨長期的勞動力短缺壓力。
 

四、日本貨幣政策的教訓與展望

從日本治理通縮的過往經驗來看，日本經濟經歷「失落的三十年」有非常深刻的政策應對失誤，正如筆者在FT中文網專欄《日本「失落的三十年」,政策應對上做錯了什麼？》所提到的，貨幣政策的不果斷、不一致、不連續的問題，值得深入反思。

日本「擠牙膏」式的貨幣寬鬆政策，未能使經濟走出低迷。例如1998年亞洲金融危機帶來巨大沖擊，日本央行於1999年9月將政策目標利率降至0。2000年上半年日本經濟進入復甦階段，日本央行對經濟產生誤判，違背了「在消除通貨緊縮前持續保持零利率」的承諾，在當年8月的貨幣政策決策會議上將政策利率從0上調至0.25%。此時，日本金融機構不良債權問題尚未解決，居民資產負債表仍在修復，寬鬆貨幣政策的提前解除大大超出了市場預期。再加上2000年底美國網路泡沫破滅的衝擊，日本經濟再度低迷，2001年實際GDP增速下降至0.4%，通縮再現，低至-0.7%。貨幣政策從2001年2月開始再次轉向寬鬆，政策利率由0.25%下調至0.15%，錯過了解決通縮的時機。

2008年全球金融危機後，日本也未能跟隨美國量化寬鬆步伐。爲應對次貸危機的衝擊，美國採取了非常規貨幣政策措施，爲貨幣市場注入大量的流動性和信貸，對緩解金融危機、改善貨幣市場運作、恢復市場信心、疏通受堵的貨幣政策傳導機制及做出了積極的貢獻。但同期的日本，當時的央行行長白川方明墨守成規，未能採取大規模的寬鬆，貨幣政策目的僅偏向 「預防通縮」。但實際不僅沒有走出通縮陰影，2009年3月後的一年內，日本不僅一直深陷通縮，還導致日元不斷升值，兌美元在2011年甚至達到了76的水準，導致日本經濟陷入衰退。

在目前的經濟週期下，日本的貨幣政策可能重蹈美聯準的覆轍，即寬鬆貨幣政策退出滯後會引發通膨失控的風險。筆者曾在FT中文網專欄文章《展望2022：美聯準的底牌和中國的應對》中提到，爲應對新冠疫情給經濟發展帶來的重創，2020年開始美國採取了史無前例的擴張性財政、貨幣政策，雖有效對沖了疫情衝擊、避免了經濟深陷衰退，但美聯準沒有及時退出天量的量化寬鬆政策，導致美國經歷了40年未見的高通膨。

美聯準2020年推出平均通膨目標制(AIT)，對通膨容忍度上升，鮑爾也一直強調「通膨是暫時的」，以至於2021年以來，美國CPI持續快速上升，直到2021年12月美國CPI同比上升到7%，美聯準主席鮑爾纔在議息會議中刪除「暫時性通膨」的表述。爲應對持續高企的通膨，2022年3月開始美聯準被迫連續11次加息，截至目前累計加息 550BP。

展望日本貨幣政策前景，日本央行有可能繼續被迫加碼。當前日本的通膨水準已成連續22個月在2%以上，在大幅加薪的影響下，若一季度經濟數據超預期，消費支出得到改善，「工資上升—消費改善—物價和資產價格上漲—企業經營改善—居民就業和工資提升」正向循環得到不斷強化，筆者認爲日本央行將修正對經濟前景的判斷，被迫以更大力度、更快節奏地加息和收緊貨幣政策。

如果2024年下半年日本央行加息超預期疊加美國降息，將會對日元升值形成明顯利好；同時在日本經濟成長、企業盈利改善的情況下，加息對日本股市的衝擊可能相對有限，而對日本經濟的負面影響，預計到2025年纔會顯現。
 

(FT中文網專欄作家 沈建光)