前瞻性貨幣政策難訂

美國聯準會自今年三月啟動升息,迄七月底止,連續升息四次,累積升幅達二點二五個百分點。不少人於八月間看到美國的通膨率已略有回降,也憂心強力貨幣緊縮將引發景氣衰退,故多期待聯準會能放緩緊縮步調,甚或明年可以轉向寬鬆。不過,聯準會主席鮑爾八月廿六日在演講中明確表示,以緊縮抑制通膨必須持續一段時間;又在這段期間大家須忍受景氣與就業趨緩的痛苦。此一演講徹底澆熄了外界的上述期待。

各國央行貨幣政策,久被詬病為「太遲且太猛」。此一沉痾即使進入廿一世紀,也少見改善。被聯準會作為利率調控對象的聯邦資金利率,近廿年來即呈現上下大幅度的變動。注意到此現象者,自然會質疑:聯準會若能提早升息或降息,並將利率變動幅度予以和緩化,在紓解物價與景氣波動方面,是不是可以發揮更好的效果?此一質疑就是感覺美國近廿年的利率調整「太遲且太猛」了。

貨幣政策之所以老是犯「太遲且太猛」的毛病,除了可能是央行欠缺獨立性,意即決策受政治面的干擾,不能及時推出適當貨幣政策之外,更重要的原因應在於貨幣政策作用之發揮,通常有時間上的遲延;經濟學上的用語,就是貨幣政策有較長的「效驗落後」。因此,要制定出真能有效緩和景氣與物價波動的貨幣政策,央行必須能精準預測到未來經濟情勢的變化,並充分掌握貨幣政策的可能影響及其時程。如此方能及早(不會太遲)適量地(不致太猛)調整其貨幣政策。

然而,影響景氣與物價的因素多端,其中還包括諸多非經濟因素。例如引發近幾年全球經濟情勢重大變化的美中爭霸、新冠肺炎疫情與俄烏戰爭等,都是超出央行預測能力範圍的非經濟因素。央行既然對未來景氣的變化無法精準預測,對狀況的判斷,以及調整貨幣政策時機與力道的決定,自然也容易失誤。而一旦判斷過遲,景氣與物價之問題多已嚴重,施藥(貨幣政策之調整)也就會傾向重(猛)了些。

在近期,許多國家已先後祭出緊縮措施以抑制通膨。這次作為各國央行龍頭的聯準會,再次重蹈誤判通膨情勢,以致啟動緊縮太遲的覆轍,各界自然會期待未來貨幣轉向寬鬆,不要也犯了太遲的毛病;意即在緊縮成功抑制通膨,例如通膨率逐漸回降至百分之三左右時,期待央行能及早放寬緊縮、甚至轉為寬鬆。這樣,在「效驗落後」之作用下,先前的緊縮尚可持續發揮抑制通膨之效果,而新的政策則可望對當時可能已陷入衰退的就業與成長,在未來逐漸產生提振作用。

不過,此期待要能成真,仍然有賴央行對未來經濟情勢能有良好的預測能力,而且能預作精準的政策規畫。這兩項條件對央行都是重大挑戰。如前所述,影響經濟情勢的非經濟因素,並非央行有能力預測的。此外,貨幣政策對總體經濟的影響及其影響時程,在經濟結構轉變與科技金融快速發展等諸多因素的作用下,也愈來愈難以掌握與估算。針對前一項挑戰,央行或許可以藉由延聘一些非經濟領域的專家,例如國際政治學者、能源專家等,參與經濟預測工作,或是作為諮詢顧問,即可獲得某一程度的舒緩。至於後項挑戰,則有賴各央行加強經濟研究,或俟總體經濟學界有所研究發現,方能有解。

許嘉棟

美國史丹福大學經濟學博士 現任台灣金融研訓院董事長、余紀忠文教基金會董事。 曾任中央信託局股份有限公司董事長、中華民國對外貿易發展協會董事長、財政部部長、中央銀行副總裁、中央經濟院經濟研究所所長、台灣大學經濟系兼任教授。

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