FT專欄／沈建光：三強三弱的中國經濟：政策如何應對？

 

近期公佈的5月份中國製造業PMI指數從上個月的50.3下滑到50.0，可能說明在4月份中國經濟明顯減速之後，5月份製造業部門乃至整體經濟活動也在繼續減速。近一段時間以來，中國經濟呈現出較為明顯的結構性分化，可以用“供強需弱，外強內弱，新強舊弱”的“三強三弱”來概括。筆者以為當務之急是落實有效政策鞏固“三強”、以及應對“三弱”。從短期看，貨幣與財政政策應該為提振總需求做好準備；就中期看，還需要大力推進體制改革，加大投資於人的力度。

5月PMI指數環比下滑是4月份以來中國經濟明顯減速的延續。雖然2026年1季度中國經濟同比實現了5%的增長並好於預期；然而，進入二季度以來，多方資料顯示，中國經濟的活躍程度重新下降。

 

首先，4月份中國社會消費品零售總額同比增長從一季度的2.4%下滑到0.2%。這應該是自1999年資料公佈以來除了疫情擾動的特殊時期之外的最低水準。其中，商品零售已經出現了-0.1%的負增長，而餐飲收入的增長也顯著放緩到2.4%。約占全部社會消費品零售40%的限額以上企業的零售資料則更為低迷：4月份限額以上消費品零售同比增長-4.4%，同樣創出疫情以外時期的歷史最低。

 

有觀點認為中國4月消費品零售的下滑很大程度受到此前“以舊換新“政策造成的需求前置、高基數以及油價和黃金價格波動等短期因素的衝擊。然而，即使從限額以上企業消費品零售資料中剔除以舊換新的相關商品，再剔除金銀珠寶、石油製品，剩餘品類的零售額在2026年4月的同比增速為2.6%，仍然從3月份6.3%的水準明顯下滑。

 

其次，固定資產投資的資料出現負增長，且下滑猛烈。4月份中國固定資產投資完成額單月同比劇烈下滑，從1.6%下降到-8%。尤其值得關注的是製造業、基建、和房地產三大固定資產投資主要分項出現了同步大幅下跌，單月同比分別從3月份的4.9%、7.2%和-10.5%下滑到4月的-4.3%，-4.9%和-20.2%。

 

最後，金融信貸等指標同樣出現下滑。4月社會融資總量存量同比從上月的7.9%下滑到7.8%。就4月新增的人民幣貸款來看，非金融企業的短期和中長期貸款分別下降了4600億和4100億，而票據融資則增長了1.2萬億。由於貸款利率高於票據融資利率，這一組合通常意味著企業部門融資需求不足，銀行通過票據融資“衝量”。即使考慮到地方政府債務置換的影響，企業信貸需求的疲軟也超出預期。同時，4月居民人民幣貸款下降了約7900億，短期和中長期貸款同時下降，可能表明居民貸款購房和消費的意願同樣低迷。

 

近一段時間以來，中國經濟呈現出較為明顯的結構性分化特徵。一方面，工業生產保持較快增長，出口表現超預期，新興產業持續擴張；另一方面，消費、投資等內需指標仍然偏弱，傳統產業面臨較大壓力；可以用“供強需弱，外強內弱，新強舊弱”的“三強三弱”來概括。然而，即使中國經濟的部分亮點在二季度仍然存在，若內需疲軟的問題始終難以解決，筆者以為，結構性分化可能會蔓延甚至影響整體經濟。

 

去年年底的中央經濟工作會議首次把“供強需弱“當作中國經濟的主要矛盾之一，今年4月份的政治局會議上也維持了這一表述。這意味著雖然消費、投資等需求側資料並不強勁，但是生產端的資料表現相對良好。事實上，1-4月社會消費品零售和固定資產投資的累計同比增長分別僅僅是1.9%和和-1.6%，但工業增加值和服務業生產指數的累計同比則分別達到了4.6和4.9%。

 

與此同時，中國經濟“外強內弱”的特徵也非常顯著。比如，即使一季度中國居民人均消費支出名義同比增長僅有3.6%，一季度中國以人民幣計價的中國出口累計同比增長達到了11.9%，4月份也維持了將近兩位數的增長。受到出口高增長的拉動，規模以上工業企業的出口交貨值1-4月累計增長10.6%。從重要產品的出口量來看，1—4月份，中國電動汽車、風力發電機組等綠色低碳產品出口額增長超過40%，也推動了汽車製造業等行業實現了6.1%的工業增加值累計同比增長。

 

此外，中國經濟新產業蓬勃發展，與以地產為代表的舊產業的持續下滑形成鮮明對比。國家統計局的資料顯示，1—4月份規模以上高技術製造業增加值同比增長12.6%，顯著高於整體工業；其中，飛機製造、生物藥品製品製造等行業增加值分別增長25.7%和12%。此外，電腦通信和其他電子設備製造業增加值增長14%，企業利潤同比增長107.7%；資訊傳輸軟體和資訊技術服務業1-4月生產指數增長10.9%。與之相對，1-4月商品房銷售面積累計同比下滑14.6%，包含了水泥製造的非金屬礦物製造業1-4月工業增加值下滑6.5%，而黑色金屬冶煉行業的增加值則僅僅增長了1%。

若內部需求始終疲軟，筆者以為，中國經濟的結構性分化未必可以持續。

 

首先，需求長期弱於供給，價格下行的壓力會持續積累，企業利潤承壓，而生產和資本開支最終會受到拖累。比如，1-4月工業企業利潤雖有增長，利潤改善的部門主要集中在受益於中東地緣政治衝突的能源和高技術出口及相關原材料行業，包括石油煤炭、化工、電腦和電子設備製造和有色金屬等。如果剔除相關行業，則1-4月工業企業利潤繼續負增長。資料表明，4月份工業增加值同比增長從一季度的6.1%明顯下滑到4.1%，而製造業固定資產投資同樣出現大幅負增長。

 

其次，“外強內弱”使中國經濟對外部需求的依賴度邊際上升；在全球貿易保護主義抬頭、地緣政治博弈加劇的2026年，外部需求的穩定性也需要進一步評估。例如，近期歐盟委員會專門討論對華貿易政策，聲稱歐中經濟關係“已不再可持續”，提出要進行“更強有力、更連貫的回應”。同時，在5月底於墨西哥舉行的美加墨貿易協定審查首輪和後續雙邊談判中，美國明確將“防範第三國自由搭便車”列為核心訴求，可能會對部分中國產品繞道第三國出口等出口模式造成影響。

 

最後，如果沒有外部需求和傳統產業的支撐，新興產業的增長也可能面臨挑戰。一方面，部分新興產業如電腦通信和其他電子設備製造業的高速增長與海外人工智慧資料中心建設驅動的全球AI貿易密切相關。外需若受到衝擊，相關行業的增長可能放緩。另一方面，飛機、生物藥品、工業機器人的生產，仍然需要強大的國內需求支撐，才能完成從生產到消費的閉環。若內需持續疲弱，高速增長的行業最終也將面臨產能過剩的挑戰。此外，許多高技術行業的發展也依賴各級政府扶持，若傳統產業和經濟增長持續低迷，政府財政收入和能夠動用的資源也會受到影響。

近期的經濟資料重新下行，筆者以為是對結構性分化難以長期持續的中國經濟的警示。事實上，“需求弱、內需弱和舊經濟弱”的關鍵問題是內需弱。宏觀經濟政策也應該針對關鍵加強應對。

 

就短期而言，財政和貨幣政策應該繼續加力，提振需求。一季度經濟開門紅之後，4月份公共預算支出同比出現負增長，基建投資同比增長也出現明顯下滑，或說明財政政策對經濟的支持作用有所下滑，亟需重新發力。此外，在信貸投放偏弱、製造業投資和商品房銷售面積負增長之後，貨幣政策也應該加大寬鬆力度，持續降准降息，支持內需回升。