美國聯準會（Fed）前主席鮑爾任期結束，美國參議院13日確認華許為新一任主席。對此，我中央銀行發文分析，華許未來政策將有四大重點，包括改善聯準會對外溝通方式、建立新的通膨評估指標、縮小聯準會資產負債表規模、主張聯準會應專注於貨幣政策核心職責。

　5月13日，美國參議院以54票贊成、45票反對，正式確認華許出任美國聯準會新任主席，央行分析，這是美國史上少見的高度分歧正反票數，且鮑爾卸任後將留任理事，前後任主席將持續共事，成為近80年來首見。

　根據歷史資料，Fed過去也曾有過前任主席回歸擔任理事的案例，上次要追溯至1948年的艾克斯，央行說明，當時艾克斯在利率政策上與時任美國總統杜魯門抗衡，奠定Fed的獨立性。

　央行認為，華許未來政策將有四大重點，首先，聯準會自2012年以來每季發布點陣圖（Dot Plot），反映FOMC（聯邦公開市場委員會）各成員對政策利率的展望，成為市場對未來利率路徑的評估指標。但華許對此不以為然，主張廢除點陣圖並淡化前瞻指引（forward guidance），認為過度的政策指引會限制政策彈性、加劇市場噪音，且華許也質疑定期記者會的必要性。

　其次，華許認為Fed慣用的核心PCE通膨指標（僅剔除食品與能源價格）過於粗略，容易受日常市場價格波動影響。他呼籲改採「截尾平均通膨」（trimmed mean inflation）或「中位數通膨」（median inflation），以排除極端價格波動，更精準觀察廣泛物價趨勢。

　其三，華許主張縮減Fed資產負債表規模，並反對Fed持有大量長天期美國公債，他批評這是「披著偽裝的財政政策」。由於近半數美國公民未持有任何金融資產，無法從擴張的資產負債表中受益，造成極不公平的財富分配效果，更認為利率工具對整體經濟的影響，更廣泛且公平。

　其四，華許強調Fed應聚焦於物價穩定與充分就業，而非氣候變遷等非核心議題，Fed應是維持「在政府部門內的獨立性，而非獨立於政府部門之外」，在非貨幣政策領域，Fed仍應與行政部門及國會合作。

　除央行外，外界也關注Fed現在內部對資產負債表規模的爭論正公開化。稍早Fed理事巴爾（Michael Barr）以表措辭強硬的演講，指當前熱議的縮表主張是「錯誤目標」，警告相關提案將損害銀行韌性、阻礙貨幣市場運轉，最終威脅金融穩定。

華許降息論 難複製葛老榮景

葛林斯班2006年1月卸任聯準會（Fed）主席幾個月後，他造訪了彭博新聞位於華盛頓特區的分社。回顧過去十年，他解釋了當時美國通膨異常放緩背後的成因。他說，有一項指標尤其關鍵──中國大陸貨品的進口價格，這觀點正好戳破現任總統川普經濟團隊宣傳的論調。

財政部長貝森特、國家經濟委員會主任哈塞特，以及聯準會候任主席華許都主張，目前人工智慧（AI）投資激增，與1990年代中後期有相似之處。當時，企業投入鉅資建構網際網路和網路服務的架構；如今，美國科技巨人每年在AI基礎設施上花費數千億美元，未來幾年內潛在支出更可能達3兆美元。

葛林斯班備受推崇

按照川普團隊的說法，AI革命已開始為經濟帶來巨大的生產力效益，使國內生產毛額（GDP）能在沒有通膨壓力的情況下強勁成長，正如美國在30年前所享有的榮景一樣。Fed決策官員的任務，就是效法當年智者葛林斯班，維持低利率並保持美國經濟熱絡。

川普人馬聲稱，本月卸任的Fed主席鮑爾未能察覺這個重大的相似之處，且維持過高的利率。由於未能降低舉債成本，鮑爾甚至阻礙了能擴大美國生產潛力的投資。這種思維認為，華許本月接掌Fed後，他將揭開央行遮蔽的眼，並說服決策官員調降利率。如此將釋放更多在AI領域的資本支出，形成一種良性循環。

這種論述的問題在於，回溯到葛林斯班2006年提出的觀點時，遺漏了更廣泛的總體經濟全貌。葛林斯班在2007年出版的回憶錄《我們的新世界》（The Age of Turbulence）中解釋，當投資和經濟成長加速推進時，是有「雙重力量」共同作用，進而壓制了物價壓力。

科技熱潮背景相似

沒錯，資訊科技熱潮無疑就是其中之一。當初網際網路時代來臨時，思科（Cisco）向大眾宣告「準備好了嗎？」，那確實是個非凡的年代。從1995年起連續六年，美國非住宅固定投資（涵蓋建築、設備與智慧財產權的廣泛類別）對整體GDP成長率的貢獻都超過整整1個百分點。這種現象在1930年以來的美國統計數據中絕無僅有。而在這段進展之初，也就是1995年12月，葛林斯班在聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上告訴同僚，他有一個假設：電腦和電信科技投資激增，正壓低成本壓力。他說，這點應納入Fed制定利率的考量，並凝聚委員會支持降息的共識。

但葛林斯班觀察到另一個要素，是全球化的重要性。他在同一場會議上說：「我們現在看到的是委外正大行其道，不僅限於周邊地區，更日益擴及全球。」他指出，可能需要十年，才能確定他所懷疑的通膨率下降（disinflation）過程是否正在發生。而當葛林斯班手頭上多出十年的數據可供分析時，他強調，把中國大陸和前蘇聯集團拉進全球供應鏈，對經濟影響極其重大。

葛林斯班2005年11月在國會作證時說：「過去十多年來，這些新成員逐漸融入世界自由市場貿易體系，抑制全球大部分地區單位勞工成本上升，進而有助控制通膨。」他在2007年的回憶錄指出，「中國顯然是這一趨勢的主要貢獻者」。當時他憂心的是，納入中國大陸勞動力所帶來通膨率下降的影響正走向終結。事實證明，他當時擔心全球化走到盡頭，確實言之過早。

今日情況截然不同

當然，今日的情況截然不同。決策者強調的是擴大國內生產，而非全球化供應鏈。川普大幅拉高美國關稅，截至3月初約達11%，接近1943年的水準，遠高於1990年代的太平盛世。若現任及未來政府成功將大批海外產能遷回美國，考量到美國勞動力成本相對偏高，消費者不太可能因此受惠於更低的物價。川普團隊本身也從未將製造業回流視為一種能平抑通膨的過程。這就推翻了「AI時代帶動低利率」的論據：這波轉型並未伴隨著當年網路時代重塑供應鏈、壓低成本的效應。

另一個關注的面向是，1990年代的榮景期間，企業並未和聯邦政府搶奪資本。那個十年之初，財政赤字超過GDP的4%；到了十年之末，由於華盛頓罕見節制支出，加上股市熱絡帶動稅收大增，政府財政反而轉為盈餘。這一切都有助於壓低Fed無法掌控的長期借貸成本。

如今，情勢再次出現劇烈變化。排除2025年學貸的會計處理手法，過去三年聯邦政府赤字持續維持在GDP的6%。在經濟穩健成長、就業相對充分之際，這樣的赤字規模史所未見。財政部光是為了支付先前發行債券的利息，就得額外發售逾1兆美元的公債，這壓縮了超大規模資料中心業者（hyperscaler）和其他有意投資AI的企業可供挹注的資金。

在舉債需求升高的背景下，有的Fed決策者認為AI時代正在推升所謂的中性利率，也就是央行基準利率既不刺激經濟、也不為抑制通膨而踩煞車的水準。無論如何，這都將提高華許說服同僚接受「AI創造降息空間」這論點。

最後，川普團隊一心想「複製葛林斯班的1990年代」，卻忽略了他當年的觀察：過去那波科技和委外生產帶動的轉型之所以能壓低通膨，一方面是因為轉型加劇了勞工就業不安全感，也壓制了薪資漲幅。1995年12月那場FOMC會議上，葛林斯班特別點出「就業不安全感大幅攀升，以及就業保障和薪資漲幅之間的取捨」。這種論點對當前即將面臨期中選舉的政府而言，顯然毫無吸引力。

AI效應成為新變數

若AI真能大幅提升經濟生產力，有一個風險是：這可能以大幅削減勞動需求為代價。Citrini Research近日提出的AI大規模摧毀就業情境，正是這種極端例子。很難看出Fed降息能如何處理這種就業末日。反過來說，若如財政部長貝森特所言，資本支出熱潮之後接著是就業熱潮，這一切可能在勞動供給嚴重不足的背景下展開。美國勞動市場規模才剛急劇萎縮，原因是川普政府大幅收緊移民限制，並著手驅逐數十萬人。

歸根結柢，科技革命不會在真空中發生；更廣泛的總體經濟環境和科技本身同樣重要。多數Fed決策者遭到批評，說他們沒能看出當前正在重演1990年代的行情，但他們不會在沒有更完整圖像的情況下貿然行動。正如鮑爾本月所說：「你看到的東西，不會立即要求降息，也不會讓通膨下降。」他1月也解釋，Fed討論AI的影響已有三年。

他說：「談到那種能提升潛在產出的科技發展──1990年代發生的那種科技革命，也許現在AI也正在發生──我們當然清楚。」他也問：「如果只是用更好的模型，那就提出來。它們又在哪裡？」

我們不會屏息等待這些模型早日出現。但任何聲稱能解釋AI熱潮將如何影響通膨的模型，都須同時反映其他所有驅動資金成本的因素，並說明這些因素為何不再像1990年代那樣發揮抑制通膨的作用。