施俊吉／當金融創新變成危機循環

川普總統第2次入主白宮之前，就對美國證券交易委員會（SEC）主席詹斯勒（Gary Gensler）管制加密貨幣的政策深惡痛絕，一再揚言當選總統後，一定立刻將之撤換。詹斯勒有氣節、不願受辱，所以他選在川普登基日，辭官去職，然後北上麻省理工學院教書，潛心研究當代金融的演化史，並教育史隆管理學院的研究生。

風險遷移》看懂信貸革命3部曲

詹斯勒認為過去40年，華爾街歷經「3波信貸演化」，信用供給從銀行體系逐步向外移動到資本市場，再到影子銀行，現在移動至私募資本（包含私募信貸基金與私募股權基金）。每一波演化不僅是一場金融創新，更是一部風險遷移史。

第1波演化發生於1980年代，以高收益債（垃圾債券）為核心。在此之前，企業融資主要依賴銀行放貸，銀行位居信用供給與分配樞紐，當時只有獲得「投資級」信評的大企業才有機會發債，直接從債券市場上融資。但是在美國金融家麥可·米爾肯（Michael Milken）證明「非投資級」債券的風險溢酬足以覆蓋其違約率後，高風險、非投資級別的企業也能發債募資，所以「垃圾債券」一夕暴紅。這一轉變帶來更高的槓桿與波動，也埋下更嚴重的禍根。

具體而言，垃圾債券一開始是墮落天使（信評被調降的公司）的融資工具，但工具後來演變成大規模槓桿收購（LBO）的武器。「門口的野蠻人」（併購者）將債務堆疊在被收購公司的資產負債表上，即因槓桿太高、併購溢價過大，最終在1980年代末期引爆了著名的「儲貸危機」（S&L Crisis），美國政府接管了1000餘家的儲貸機構，也終結了第一波演化。

第2波演化出現在2000年代，其核心是不動產抵押貸款證券（MBS）與結構型金融商品（如ＣＤＯ）。這是將原本應留在銀行資產負債表上的長期貸款透過證券化變成市場上可交易的金融商品，或將多種債務工具（如房貸、公司債、ABS等）集合成資產池，並依風險和報酬特性再經信用增強後，劃分為不同信用等級的證券（分層結構）銷售給投資人。

如此一來，風險從銀行轉移到資本市場，信用供給被「工業化」，貸款可以大量生成並迅速分散。風險依舊，只是被重新包裝並隱藏在極為複雜的結構中。一旦風險評估和激勵機制扭曲，整個體系立即脆化，最終導致雷曼兄弟的倒閉，引爆2008年金融海嘯，第2波演化也就此終結。

第3波演化是現在進行式，始於2010年代，其代表是私募信貸（private credit）與非銀行金融機構（NBFI）的快速崛起。

金融海嘯之後，金融監管機關透過《Dodd-Frank Act》與《巴塞爾協議》強化銀行的資本要求，迫使銀行縮減高風險放貸業務。但市場上信用供給並未減少，銀行縮減的缺口由管制較寬的其他金融機構替補，例如私募基金、保險公司與各類影子銀行。這些機構透過直接放貸取代銀行的角色，並以長期資本支撐企業融資需求。信貸因此從公開市場轉向私募，透明度顯著下降。

現在私募信貸的問題叢生，各種負面新聞日日見報，再來會不會引爆新的金融危機？

這3波信貸演化，存在著關鍵性的「金融創新」。第1波是垃圾債券；第2波是證券化機制，將銀行貸款轉化成可交易的金融資產；第3波則是監管與資本規則的改變，將風險從銀行體系推向影子金融。這些工具的發明不僅是金融創新，也是制度與金融政策共同作用的結果。

詹斯勒的洞見在於：金融創新的本質，並非創造風險，而是重新分配風險。而且每一次分配，都伴隨著透明度下降與監管邊界的模糊化。每當風險逐步移出傳統銀行體系，金融監理機關既有的控制工具便逐漸喪失效用。

金融創新》風險恐會更難看見

現今私募信貸市場規模已達1.8兆美元，其運作高度不透明，流動性不足，且與私募股權市場緊密連結。一旦經濟下行，或軟體業受人工智慧打擊的事件在其他產業重複上演，這些私募信貸可能成為新的系統性風險，雖然現任SEC主席斬釘截鐵地保證這種情況絕對不會發生。

詹斯勒的警告並非針對某一特定金融產品，而是針對整個體系的演化方向。他提醒監管者：若監管框架僅聚焦於銀行，而忽視非銀行金融機構，事實上將無法有效掌握整體風險。此外，在人工智慧驅動信用評估快速發展的背景下，市場的複雜性只會進一步提高，而非降低。

總結而言，「3波信貸演化」揭示了一個深刻的歷史趨勢：信用供給持續外移，而風險則愈發隱蔽。金融體系表面上變得更有效率，但其內部結構卻更難被理解。對於政策制定者而言，真正的挑戰不在如何創新，而在如何確保風險能在可見與可控的範圍內，無論風險如何轉移。