近期，關於宏觀經濟政策應該優先支持消費還是投資仍然存在不少爭論。有影響力的學者也指出各類經濟成長模型均表明長期成長的關鍵在於通過擴大再生產提升總產出，這一過程或者依賴要素投入（包括通過投資增加資本投入），或者依賴效率提升；因而不存在「消費驅動」的長期經濟成長模式。同時，由於基礎設施投資是中國宏觀調控當局可以直接控制的政策變數，加大基建投資在當前發揮有效彌補總需求不足的作用，還能提高中國潛在經濟增速。投資特別是基建投資應該是當下政策優先支持的領域。

雖然長期經濟成長確實取決於總供給的擴張。然而，筆者認爲，短期刺激總需求和長期推動經濟可持續成長並不矛盾，而且是兩個不同層次的問題；面對中國經濟當下就業不足、價格下行壓力較大的挑戰，當務之急應該是選擇乘數效應大的政策工具刺激短期的總需求，而非只看重總供給的長期影響，刺激消費在這方面優勢明顯。

此外，即使關注中長期經濟成長，中國投資相對消費的比例也已經顯著高於社會福利最大化的水準，而且造成產能過剩的情況。再綜合考慮屬於消費的人力資本投入回報高於物質資本，且政府主導的許多投資還可能無法形成經濟學意義上的「有效供給」，筆者以爲若當下財政支出如果能有增加，仍然應該首先加強對消費的支持。

短期總需求管理：消費的乘數效應和槓桿效應更大

首先，從理論上講，雖然中長期的經濟成長取決於總供給擴張，但是由於短期存在多種類型的衝擊，由總需求決定的實際產出只是圍繞由總供給決定的潛在產出波動，兩者並不嚴格一致。在一些情況下，讓總需求向總供給自然靠攏可能曠日持久，會出現較長期的就業不足或通貨膨脹。宏觀調控政策的主要目的是對此進行干預，平抑經濟週期。

從這個意義上說，當前中國宏觀政策的主要目標應該是較快提振中國的總需求，緩解價格下行和就業壓力——中國的CPI同比已經連續30多個月低於1%而PPI同比更是連續近40個月負成長。在這種情況下，何種類型的財政支出有更大的乘數效應和槓桿效應就應該被優先考慮，而是否能增加長期的總供給只能處於次要地位。

筆者以爲，若財政政策在改善社會保障、提振服務消費等方面發力，效果應該明顯好於用同等規模的資金支持投資或是基建投資。 比如，如果能夠更好的改善中國居民的養老、醫療、失業等領域的保障水準，不僅僅財政在這些領域的直接支出會提振消費成長和總需求，中國居民的預防性儲蓄也會下降，會通過槓桿效應進一步推動總需求走強。

實際上，2023年中國居民總儲蓄率高達34.9%，在主要經濟體中居於首位；一個重要原因就是社會保障體系不健全。而政府增加基建投資則不具備這種槓桿效應。同時，如果財政支出對服務業消費等實施刺激，由於服務業的供給要素主要是勞動力，服務業消費支出走強會直接帶動一般民衆勞動報酬的上升，並且進一步拉動消費，政策的乘數效應較高。

反過來，基建投資增加之後，勞動收入的份額僅佔一小部分，大量收入成爲了資本的報酬，還存在各類跑冒滴漏。由於富裕人羣的消費傾向較低，而國有企業利潤對公共財政的繳納比例也不高，基建投資的對總需求的乘數效應偏低。因此，從應對中國經濟當前最大的挑戰——總需求不足——的角度來看，筆者以爲刺激消費更有效率。

只關注投資和供給擴張，可能擴大社會福利損失

其次，即使考慮中長期的經濟成長，在投資和消費之間的取捨也需要考慮社會福利的影響。理論上講，經濟發展和增加產出的根本目的在於提升以消費爲代表的福利水準，即「人民羣衆對美好生活的嚮往」，因此，雖然擴大產出的關鍵在於增加投資，但是這並不意味著一個經濟體就應該把幾乎所有的資源都用於投資。否則，就會犯下「爲生產而生產」、「把手段當作目的」錯誤。即使是從犧牲當前消費，換取未來更多的產出和消費的角度出發，消費和投資之間也應該有個合理的平衡。

實際上，宏觀經濟模型對於如何實現兩者平衡已經有很明晰的指引。由於利率是調節一個社會消費和儲蓄（投資）的槓桿，學術界普遍認爲，實現長期福利最大化情況下投資和消費的分配應該遵循利率的「黃金法則」——即社會的中性利率水準應該大體上與這個國家的經濟潛在增速相匹配。如果社會的中性利率低於潛在增速，意味著當前消費不足，投資項目過多且回報偏低，進行這些投資並不划算，降低了社會福利；反過來，利率如果高於潛在增速則意味著當期消費過度，投資不足，未能充分捕捉經濟體系中有回報的項目來擴大再生產，影響未來產出的擴張和消費成長。

數據顯示，從長期來看，發達經濟體的利率水準基本上符合黃金法則。例如，根據世界銀行披露的數據，美國在2000-2019年期間，實際利率中樞爲2.85%，實際經濟增速中樞爲2.11%，兩者偏差0.74個點。英國在1995-2014年期間，實際利率中樞爲1.43%，實際經濟增速中樞爲2.22%，兩者偏差0.79個點。 然而，中國的中性利率較中國的潛在經濟增速明顯偏低。比如，從2009年到2019年，中國貸款加權平均利率比名義GDP平均增速低約4.8%。

這意味著由於社會保障不健全等多方面的因素，中國的消費水準已經明顯低於理論上福利最大化的消費水準。筆者以爲，這也是中國居民對經濟成長獲得感不強的重要原因。在這種情況下，繼續擴大投資，全社會的福利損失只會進一步擴大。實際上，由於國有企業和政府投資的資本回報低於社會平均回報，爲了政府項目的投資而犧牲當前消費造成的福利損失可能還要更高。反過來，如能用增量財政資金對消費進行支持，反而有利於中國經濟糾正扭曲，改善全社會的福利水準——這也是迴歸發展經濟的「初心」。

過度投資也會造成產能過剩。當前中國經濟存在規模較大的產能閒置。上半年，中國製造業產能利用率爲74%，是2017年以來同期新低（除2020年外）。1-8月，規模以上工業企業產銷率也是2001年有統計以來同期最低。產能過剩加劇企業低價競爭、利潤和現金流萎縮，進而可能引發就業萎縮、殭屍企業等一系列風險，這也反映出依賴供給端的經濟發展模式仍待進一步轉變。

人力資本回報比物質資本回報更高

第三，筆者以爲即使希望通過投資提升總供給，推動中國經濟中長期更好的成長，也應該選擇投資回報更高的領域；而數據顯示，當前投資中國人力資本的回報高於物質資本。政府新增財政支出與其投資於物，不如投資於人——這也符合今年《政府工作報告》「推動更多資金資源『投資於人』」的表述。 衆所周知，產出的擴張不僅僅取決於公路鐵路橋樑等基礎設施和設備廠房等物的因素，也取決於勞動力的教育水準、工作經驗、體質健康等人的因素。

根據清華大學有關課題組的研究，1978年—2020年，中國提升各教育階段毛入學率所需新增的教育投資帶來的宏觀教育回報率高於經濟學文獻測算的同時期平均物質資本投資回報率。即使是考慮當下，測算得到的高中、大學和研究生階段教育投資的宏觀回報率分別爲27.1%、20.9%和21.6%，也遠高於2019年國際貨幣基金組織所測算的中國經濟5%的物質資本投資回報率。

然而，在目前的統計制度中，包括教育、醫療、育兒等人力資本領域的支出都被歸於消費。從這個意義上說，支持教育醫療等領域的消費，遠比支持基建投資更有利於中國總供給的擴張和長期的經濟成長。

總體而言，無論是從中國經濟短期彌補供需缺口、提振價格和就業來看，還是從改善社會福利和更有效的提升中國中長期供給能力來看，增加政府資助乃至主導的基建投資都不見得是優於促進消費的政策選擇。反過來，利用增量財政資金刺激消費，補強醫療、教育、生育、養老等社會保障方面的短板，提升財政政策的乘數效應、投資於人、改善中國民衆對經濟成長的獲得感，纔是當務之急。

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北京8月的消費爲何下降這麼多？

朱長征：在全國社會消費品零售總額成長背景下，北京卻出現顯著下跌。在「924」一攬子增量政策出臺一週年之際，這讓人擔憂，原因和出路如何？

最新官方數據顯示，8月，在中國全國社會消費品零售總額（以下亦簡稱社零）同比成長3.4%的背景下，北京市卻出現11.4%的顯著下跌，成爲各大城市中的「異類」。而且，這是在北京實行汽車和家電「以舊換新」補貼政策、又追加6萬個新能源小客車發牌指標的情況下發生的，結果著實出乎意外。

當月，除了餐飲收入繼續下滑，在北京市銷售金額較大的幾個商品類別中，汽車、通訊器材、文化辦公用品分別下跌21.9%、41.1%和45%，直接受惠於補貼政策的家用電器和音像器材也下跌14.3%。保持成長的只有日用品、化妝品和金銀珠寶三類。

把時間回溯到2024年初，自那時以來，北京市的消費品零售實際走出了一條步步下行的趨勢線，降幅不斷擴大。在「924」一攬子增量政策出臺一週年之際，這讓人擔憂。

對於北京消費大幅下滑的原因已經有不少討論，大致可歸結爲以下幾方面：一是人口數量和結構變化。北京市企業及人口外遷（比如去往雄安或南方）、出海出國等，另有些人從核心區遷往郊區，由此出現消費外移或消費降級；北京可能是國內提出「減量發展」的唯一大城市。此外，北京人口老齡化更趨嚴重。最新統計顯示，北京市60歲以上老人有514萬，佔常住人口的23.5%。這部分人口的消費傾向一般認爲是偏低的。

二是就業和收入因素。企業、金融機構紛紛降本增效，更有部分企業裁員減支；當高收入階層開始捂緊錢包時，中低階層獲得收入的途徑就變得愈益狹窄，消費更爲精打細算。最新就業數據同樣不妙。二季度北京就業滿意指數爲75.2，比一季度的92.3大幅下探，也低於2024 年四季度的85.1，爲2018 年以來的低點。

三是管制等人爲因素。北京可能是住房、汽車限購最嚴格的城市，直至今年8月初，北京才放開了五環外商品住房限購；以往清理沿街小店，禁止開牆打洞，讓京城的商味和煙火氣更爲寡淡。「禁酒令」、打擊校外培訓等其它管控政策，也是影響消費特別是餐飲業的原因。從這些角度看，難怪網友稱北京是一個不歡迎年輕人的地方，或者說是個讓人遺憾的城市。

四是央企總部特殊因素。京城央企總部林立，但隨著他們業務單元分立及外部經營主體增加，一部分的銷售便分流出去了。

不過，上述因素絕大多數都存有明顯「破綻」：無論是人口外遷、老齡化，企業裁員減支，還是「禁酒令」等管控政策，或央企增設跨區域經營主體，都不是在短期內形成或產生影響的，因此用來解釋8月消費失速說服力存在欠缺。

同樣實行住房和汽車限購政策的上海，8月社零卻是同比成長13%，增速創2024年1月以來新高。京滬這兩個超大城市都在8月放開了外環住房限購，按理都應該刺激起家電、傢俱、裝飾裝修材料等的銷售，而結果是上海社零高速成長、北京兩位數滑落。

北京市統計部門對8月消費跌幅放大作了這樣的解釋：「受部分企業經營模式轉變、上年8月以舊換新政策加力實施帶動相關商品零售額基數較高，以及有效需求不足等因素影響」。其所列三個方面，「部分企業經營模式轉變」，就包括總部在京的企業，跨區域設立經營主體明顯增加，影響在京實現的零售額。但它與「有效需求不足」一樣，都並非8月特例。

筆者認爲，物價是必須納入的一個考量因子。8月北京居民消費價格（CPI）環比由漲轉跌，同比跌幅擴大，分別下跌0.1%和0.8%，其中，食品、服務、汽柴油價格同比均呈下降；而工業生產者出廠價格（PPI）依然低落，同比下降1.9%。由於這種通縮效應的顯現，即使該月商家售出同樣數量的麪包、手機、飛機票，因爲價格下跌，整體零售額仍是收縮的。如果進一步考慮到去年8月北京CPI低企、PPI爲負的基數情況，則物價的收縮效應在當前是疊加的。

物價還不能解釋全部。8月北京社零中，汽車、餐飲業的銷售收入都在百億元以上，合計約佔總額的四分之一，屬兩個大類。根據乘聯會數據，8月全國乘用車均價爲16.9萬元，與去年同期基本持平。由於各汽車品牌銷售通常爲全國性，用它來對照北京市當月汽車銷售額下降，基本可排除價格因素，反映出即使實施消費補貼政策（每輛車補貼1.3-1.5萬元），這類消費刺激的效果在京城也已呈強弩之末。

北京餐飲業的故事可用慘淡來形容。8月全市規上餐飲企業（年主營收入在200萬元及以上）收入同比下降3.4%，1-8月降幅爲3.6%，後者與去年同期持平。降幅雖未擴大，但實際上其同比的基數已經收縮過一輪——2024年上半年北京規上餐飲企業利潤同比下降88.8%，利潤率低至0.37%；今年上半年，5100餘家規上餐飲和住宿企業合計利潤同比再降67%，顯示餐飲住宿業仍在苦苦掙扎，不得不犧牲利潤以求生存；而在「規上」統計之外，則可能是大量中小店家退出行業的情景。

住房銷售雖然不直接進入社零統計，但它直接影響傢俱、家電等多個行業，因此也可作爲觀察消費狀況的間接指標。

1-8月，北京新建商品房銷售面積同比幾乎零成長，而上半年的增幅爲5.4%，顯示7、8月以來住房銷售步步走軟，何時走出行業低谷仍難預期。考慮到數年前北京市年住房銷售額達到三四千億元級的規模，當前這種低迷狀況對相關商品消費自然難以提供增量。

以去年9月24日的「央行新政」爲起始，中國爲擺脫多重困境相繼出臺一攬子增量政策，決策重心開始由偏重「投資於物」向「投資於人」調整。一年過去，經濟大盤從官方數據看似乎企穩，上半年全國國內生產毛額（GDP）同比成長5.3%。但到8月，生產、消費、投資等經濟指標同比增速再度顯現放緩跡象，市場人士擔心三四季度GDP增速很可能放緩至5%甚至5%以下。北京正是這一放緩跡象的突出代表。

儘管筆者認爲坊間談論的若干因素並不能完全解釋8月北京消費加速下行，但也不得不承認，人口外遷，企業跨區域分立，「少子化」和「老齡化」趨勢等因素實際都在對北京的經濟活動產生靜水流深般的衝擊，只是到了一定階段這種影響才浮出水面，頓顯於衆人眼前。北京「減量發展」這一特殊政策性因素更加重了衝擊。

在一部分人（或稱「已上車人」）看來，旨在倒逼發展方式轉變、產業結構轉型升級和城市功能優化調整的「減量發展」，有效緩解了京城交通擁堵、住房緊張等大城市病問題。不過，魚與熊掌不可兼得，人們已經開始品嚐這一城市發展指引的苦味。

綜上，去年8月基數較高因素、物價持續通縮疊加因素、「以舊換新」刺激政策效應鈍化，以及人口外移、管制政策等的持續衝擊，共同導演了北京消費低迷的現狀。擁有2180餘萬常住人口的北京，消費滑坡會顯示出較大的慣性，非強力不足以扭轉。眼下的中國經濟整體也面臨消費失速險情，7月、8月的社零成長，從上半年的5%回落到3.7%和3.4%，當消費補貼等刺激政策效力消退時，如何激發經濟活力是無法迴避的問題。

社零消費爲表，就業收入爲根。消費低迷，並不是居民花錢的模式、場景和時間不夠多，而在於居民收入端缺乏當年幾萬億刺激投資那樣的決策力度。短期內，加大財政支出向教育、醫療、養老、就業等領域的投入屬應急之策，真正「投資於人」還需要改革收入分配機制，加大國資收益劃撥社保基金，建立起覆蓋全民、滿足基本生活需要的社會保障體系，且當前應儘快提高城鄉居民養老金、縮小不同羣體養老待遇的過大差距。

放松管制、營造法治的親商環境，將會激發較多行業特別是服務業的活力。泡泡瑪特的LABUBU爆火併走向國際，可算是近年中國潮玩市場、情緒消費的一個成功典型，而如果放開影視、出版、遊戲、傳媒等等領域，在寬鬆的氛圍中，中國本土消費市場很可能湧現一個又一個的「LABUBU」。