專家座談

許嘉棟（余紀忠文教基金會董事、東吳大學辜濂松先生紀念講座教授、前央行副總裁）

幾位主講老師都談到人才問題，投資管道的人脈很重要。我們成立主權基金就要找到這種有經驗能力的人，但我們要喊多少薪水吸引人家？這涉及到市場行情。還有監管議題，國內朝野彼此信任度不足，國內外上有哪些經驗可以參考？

個人仍先說明的是，新台幣的資金來源一點問題都沒有，財政部如果發公債，在座教金融、從事金融業的專家都知道，會搶著買，台灣錢都太多了。政府的公債一發，有時連銀行都搶不到。所以主權基金財源，以發公債讓金融界買，一點問題都沒有，只要有適當的報酬率。

認清國際創投獨特生態　建立優質經營團隊

王伯元(李國鼎基金會董事長)

身為創投業者，2000年時在國外募資3.5億美元，開台灣本土創投公司走出國門的先例。當時我們募資的對象多是國外的主權基金，如新加坡著名的GIC、淡馬錫，阿拉伯聯合大公國的阿布達比國家投資總局、荷蘭的勞退基金管理公司等等，他們審核的態度及過程都很嚴謹，我們也有幸層層過關卡獲得認可，達成募資目標。這樣的經驗，我對主權基金管理者的專業留下深刻印象。

主權基金管理者的專業

許多人認為主權基金就是投資國際上一些好案子。但實際主權基金雖然會做一些直接投資，但其主要的投資對象都是全球的創投基金、私募基金、或避險基金等，藉由各基金的脈絡、經驗及管理，擴大投資對象，並減化直接管理個案投資的人力及成本。換句話說；主權基金投資的是好的基金管理人所管理的基金，因此主權基金的管理團隊需要知道如何挑選好的基金，然而我們都認為台灣目前缺乏這樣的人才。

成立主權基金我是非常贊同的，只是對於制度、管理人才團隊、成果審核、績效評估等等，都必須要有完整的法令及配套，才能避免爭議。同時要確保基金運作的中立性、獨立性，才能達到主權基金的效能，對於很多人所關心的人才招募及待遇，可以仿效其他基金的作法，將基金的一定比例做為基金管理團隊的管理費及分紅，這樣應該可找到適合的基金管理人。

李桐豪教授說政府要優化國發基金的運作，我並不那麽看好，連我們的績優股台積電都賣掉，這是怎樣的投資邏輯？為什麽現在台積電股份只有5%，當時投資40%，怎可以把國家的寶貝賣掉，國發基金我比較concern，到底能不能manage。再說台積電去年6月24號董事會改組，十個董事六個外國人；七個獨董六個是外國人，其中之一是美國商務代表，這個董事會可以控制台積電，所以台積電是個外國公司，加上台積電已到鳳凰城（Phoenix）投資，將來美國一定會用反托拉斯法，把台積電在美國的公司，變成真正的美國公司。我們說台積電是我們的護國神山，過去50年代花了好多精神，可是新的山在哪里？這是很悲哀的事情。

有人提議，台灣主權基金可以投資國外好的科技公司，我的經驗，他們根本不需要你的錢，籌資有時只需要四十八小時，你不在科技圈內根本沒機會。新加坡的GIC、Temasek(淡馬錫) 、阿布達比的ADIA、挪威的主權基金，大部分的錢都是想辦法成為創投的合夥人(GP)，審核過程是非常非常嚴格，甚至要看你的過去的交易紀錄。台灣現在要成立主權基金，沒有這樣能力來管理基金，加上很多政治考量，比較令人擔心。

總而言之成立主權基金想法很好，有人建議找國外有經驗的，但到底誰來管。為什麽Google、Meta都沒有台灣的錢？很簡單，我們進不去他們的圈子。美國矽谷有五大社交圈：高科技公司經營者、Stanford、Harvard校友圈、金融界Goldman Sachs、Morgan Stanley出身、美國大VC、PE的圈子，以及最近有印度人的社交圈，台灣有機會擠進去嗎?

主權基金不能有顏色區別

談投資，只要是好投資就該投，若請問；中國大陸的case要不要投？中國大陸2030年將變成全球最大經濟體，這個灰色地帶我們要放棄嗎？所有國家的主權基金都沒有顏色，只要是好的標的就去投。多數國家主權基金，直接做投公司的並不多，都是利用創投GP的身分來投資各種新創公司，這實務上的操作，是我們是比較缺乏的。建議可以先與其他的主權基金合作，借助及學習他們的經驗幫助我們成長，等到時機熟後再來自主運作。例如最近日本軟銀的孫正義就想成立由「美日」合組、共同主導的主權基金，規模預計會達3,000億美元。我們也可建立類似的如「台美」或是「台日」的主權基金。除此，先投資一些國外的主權基金，做一些學習，也不失為一個良策。即使將來總統一聲令下要成立，假如沒有一個好的經營團隊，會變成一個災難，這是我的忠告。

監管向國際看齊　避免政治口水

楊雅惠(中華經濟研究院諮詢委員、前央行理事、金管會委員)

我們若要引進新加坡的制度，或者其他國家的制度時，不同國家有蠻多差異，必須要調整。其次，要釐清成立主權基金的目的，不同目標，就要用不同的政策及不同工具。

新加坡在1974、1981年，成立了淡馬錫，GIC，如果是財務型主權基金、國外操作，GIC比較值得參考。新加坡金融管理局（MAS）把外匯基金分成兩塊，有一塊是外匯政策的目的，另一塊是投資的目的，投資的那一塊就交給GIC，因為，拿到的資金是外匯，全部做外匯的操作，若有投資收益，就交給政府，所以GIC完全不負擔匯率的風險，這是他們制度的好處。而那個淡馬錫，它的性質則是產業控股公司，兩者不同。

根據新加坡經驗，主權基金要找對人才。如何引進專業人才？薪資待遇必須考慮，新加坡的公部門薪資待遇貼近市場水準，招攬人才無甚障礙。台灣公務員薪資與市場上薪資相差甚鉅，在公務員俸給表中，一旦考慮某些職務提供津貼加給，必須在政府不同職務之間作全盤比較考量，並經過若干程序的折騰。未來新單位若想突破薪酬限制，拉近市場水準，是否能被社會接受？要通過立法部門這關，恐是挑戰。此外，新單位同仁若不採公務員身份，其人選之抉擇及規範強度便須取得共識。

經營團隊建議採公司法人

以台灣目前公共基金操作者為公務員身分來看，若設立主權基金，須以賺取收入為目的，便不應卡在政府機構之下，應另作設計。建議未來經營團隊採公司法人，制度設計必須要可供檢驗，未來在立法的過程當比較沒有問題。

如何監督管理？新加坡乃高度國際化，監管也須向國際看齊。我一直主張金管會要進來，因為基金投資就是投信，投信就是金管會管，監督要分成兩層，一層合法合規，金管會只有沒有合法合規；另外一層，有沒有賺錢，要怎樣才算賺錢？是長期還是短期？那長期是多久，要等幾年才能算這投資有沒有賺錢，成效才會被人家所肯定的呢？倘若把監督工作交給主權基金自行執行，則失去獨立監督之意義，監督者宜具備獨立與專業角色，這是新制必須考量之一環。

經營團隊在初期必須用績效說服人家，不然就是政治口水，最基本的指標，要比目前其他基金好，但還有何時結算損益的問題。在新加坡某些交易是具備保密性，不公開的，台灣的政治氛圍做得到嗎？若是社會不容，要求將投資配置全盤公開，必會有更多雜音，甚至最後政治口水可能多於專業討論。

經營團隊採公司法人　即時做投資風險控管

王儷玲(政大風險管理及保險系特聘教授、前金管會主委)

目前財源問題大家比較有共識，可能使用部分的外匯存底，因為我們其實不需要保有這麼高水位的外匯存底。大家似乎更聚焦在組織架構，以及專業團隊的籌組。

我們一直講四大基金投資報酬率不好，勞保馬上要破產，因為沒有更多稅收去支應未來的負債，所以之前我一直在呼籲，要用儲備基金的概念，挪威的主權基金其實是退休基金的儲備基金。我過去參與退休基金管理委員會的經驗來看，國內要組織一個主權基金的團隊，長期看來唯一有救的方式是公司法人化。

過去國內的基金，大多透過行政機關設立，這樣一定沒救，一來我們公務人員不適合做全球投資，這不是他們專長，這樣的機制也沒有辦法引入市場有能力承擔這個任務的人，其次，沒辦法監督，國內退休基金的風險管理沒法像保險公司做到即時風險管理，所以，就沒有辦法去做投資避險，行政機關沒有風控的人，也沒有豐富投資經驗的人。

高薪聘用專業人才　全球布局

未來如果以發特別債來籌措資金，以目前市場市場資金豐沛程度，只要發3-4%的債，全部保險公司都會來買，籌資不是問題，但之後要怎麽實現這個報酬率，後面團隊就很重要，一定是個專業法人，我比較傾向參考走新加坡淡馬錫的架構，100%由政府持有的公司法人。新加坡是用高薪引聘市場最專業的人，然後做全球布局。

其次，公司法人怎麽去監督？我在當金管會主委的時候，行政院有成立一個四大基金的協調小組，當時央行彭淮南總裁，就認為主權基金不要找央行，退休基金就非常適合，因為那是長期資金投資，目前是用採購法來決定委外經營，遴選時只是聽團隊簡報，還是不夠的。台灣走這條路，一定要專業化，才能聘到真正合格的人；以公營公司100%股權的方式營運，比較像新加坡淡馬錫。雖然這個新的架構，未必一定會成功，但至少真的聆聽專業主權基金操盤團隊的建議，一開始先發債委外操作，之後也可以把退休基金委外那塊再拿過來，只要有專業風控的人、專業投資全球策略的人，就能夠有效的提高國家財富。

主權基金應全球配置

林建甫（台灣大學經濟系名譽教授）

基本上我是支持主權基金，因為能夠幫國家致富，讓國家收入更多，這是全民的福祉。大家很關心的是操作績效，目前央行的外匯存底的報酬率，許嘉棟老師所引用的數據，大約只有2.86％。但是央行還有一些是隱形的外匯存底，我認為報酬率甚至連2%都沒有。如果想要提高報酬率，操作面就牽涉到人的問題，海外投資的專業經營的團隊要怎麼去組成是最關鍵的問題？

有關台灣外匯存底，最近的投資明細央行沒有公布，只知道以投資美國公債為主，楊金龍總裁說約佔八成，就是估計有4,000多億是投資在美債。但是根據美國財政部公布的數據，我們只有2,900多億，差別到底在哪里？央行應該也投資其他美元債券，譬如說房利美、房地美等，這樣報酬率就沒有辦法高了。雖然現在十年期公債，殖利率已經達到4.5%，二十及三十年期甚至到5%，但最近是高點，等美國一降息報酬率就會降下來。央行這樣的資產配置，風險是否太高？

如果按照金管會之前公布的，我們的海外資產，有29兆多，其中26兆投資在美國，表示我們國家對美國的曝險，集中度其實是非常高。如果外匯存底大部分也都是投資在美債，未來主權基金成立後，投資海外的金融資產，應該要做全球的資產配置，不能全部壓在美國單一國家，我們是承擔不起這樣的風險。

眾所周知，美國國債已經36兆，再加上川普這樣的總統，國際媒體形容他叫做Taco，Trump always chicken out。美國被他這樣亂搞，經濟一定發生問題，甚至謠傳他要倒百年國債，不想還，我們若全部都放在美國，那會是很大的問題。這要非常小心，這是操作面我的一個看法。

朝野沒有共識　大家不相信政府

至於，實務面怎麼組成主權基金，大家談監督條例，魏啟林教授建議讓行政院來做主導、監督。但我覺得以現在的社會氛圍，朝野對立的非常嚴重，台灣像是個分裂國家，朝野之間完全都沒有共識，這時候要成立主權基金，沒有共識之下在野一定反對，因為大家不相信政府。

若未來要設計一個朝野都能夠接受的架構，我覺得可以把國安基金現行架構拿來參考，目前國安基金裡，有黨派推薦人選，按比例推選，讓被推薦的人幫忙監督，比較可能達成朝野共識，讓整個運作可以更順暢，最終是要把餅做大，讓報酬能夠更好，對國家才好啊！

主權基金是全民資產  資金運用須合法合規 

殷乃平(政大金融學系兼任教授、前立法委員) 

錢從哪里來，央行有5,828億的美金的外匯儲備，大家都眼紅，我是覺得若只是關心央行外匯存底有效運用，有沒有主權基金無所謂，直接要求央行就好。問題是央行目前投資績效並不是那麽高，且沒有分散，可能有美債風險。

但至少央行外匯存底的立場卡在那邊，大家不敢亂用，可是能夠守住多久？台灣政治環境及國際壓力，如果有人別有企圖的話，央行還能堅持到底嗎？

有人提到用歲計賸餘當資金來源，但歲計賸餘是偶爾發生的，不是說年年都有，如果年年有這麼多歲計賸餘，財政部就失職了。還有建議舉債，其實台灣的債券市場是非常糟糕的市場，政府舉債只能賣給銀行，等於向銀行借錢，還能舉多少債？過去國發基金是中長期資金運用小組在籌措資金，郭婉蓉當經建會主委時，動用郵政儲金，把郵政儲金存到商業銀行，由商業銀行再作轉投資，風險是由商業銀行承擔。

郵政儲金還能這樣用嗎?

現在郵局存的錢早已被借出，還能用多少，賺賠由誰來負責啊？郵政儲金能夠扛得住多少的這種資金的運用。我想今天官方可能也在打這個主意，可是現有的資金可以調出來的話，管理的辦法是什麽，怎麽樣保證這個本金的安全，這是大家辛苦存下來的錢。

行政院以國發會主導的方向好像已定案，若要以國發基金為主，目前的規模有限，效率也有限，報酬率只有1.2%非常糟糕，其他基金經營的效率也不好，最近媒體剛剛公布，我們的勞動基金4月份虧了1,348億；過去勞工退休金有四大弊案，一大堆問題都發生過。如果成立主權基金的話，基金操作團隊的經營能力如何？監理能不能做得好？有沒有辦法好好的管理基金？

投資的確有風險，以過去台灣基金經管經驗，賠的幾率非常大，而主權基金是投資在國內?還是在國外?不同的投資方向，遇到的投資環境完全不同；若細究到長期投資或短期投資，最後賺賠問題更多。

根據台灣過去基金的經驗來看，我們己知結果跟過程的經驗都不是很好，若要成立一個新的主權基金，要把過去那些經驗完全拋掉，重新來過，且要監督的非常嚴格，不能夠有任何的弊端出現，以台灣當前的政治環境來講，要排除非常困難。 

台海危機  淡馬錫主動加碼

監理模式大家都談新加坡GIC，我們跟新加坡最大的差別在清廉的程度，新加坡人貪污的話，是鞭刑，所以老百姓相對信任。目前台灣的政治氛圍之下，成立了一個主權基金之後，大家都擔心，未來會不會變成財團在後面掌控，或者少數人在後面搞錢，這個是大問題，政府能不能做到讓人民放心？

新加坡GIC完全獨立自主立，每個會期到國會做一次成果報告就好，不接受質詢。GIC是純粹用新加坡的外匯儲備，投資海外，而不用在國內。而新加坡淡馬錫最初是在國內投資，曾經新加坡股市的25%都在淡馬錫手上，後來賺了很多錢呢，才開始向國外發展，到今天什麽投資都有了。 

舉個例子，1995年當時李登輝總統訪美，引發中國大陸不滿，為阻止李登輝連任，對岸便進行武力威懾台灣，海峽一時戰雲密佈，發生所謂台海危機。新加坡主權基金的投資策略及操作，就是以賺錢為目的。發生台海危機時，很多外資都把它們在台灣的資金抽走，只有淡馬錫主動要求加碼。因為他們曉得，等到總統選舉過了，危機就結束，台灣股市就會漲回來，所以主動要求加碼，把跟央行申請到的額度，全部投進來，賺了很多錢。那些抽走資金的外資，就沒有賺到這一波。

其實，台灣談成立主權基金，財源也就不一定是把它鎖定在外匯存底，因為央行本身外匯存底就在運用，只要更有效率、報酬率更高就好。國內其實還有很多資金來源，未來，我們的主權基金真正成立的話，不管在國內市場投資也好，或在海外市場運用也好，關鍵在經營團隊能夠有效的發揮它的功能，能夠獲利才是重要的。

小舢舨對上航空母艦

分享日本銀行要國際化的例子，來回應王董事長的提醒，我曉得過去日本為了國際化派人去英國去，發現英國國際金融市場有俱樂部，如果進不了俱樂部拿不到大案子，永遠是外人。日本銀行花了很多很多錢想進去，結果進去又被踢出來。相較於日銀，台灣金融業資金規模更小，國際上根本也沒有把我們放在眼裡，未來主權基金到海外經營，沒有足夠的人脈管道、能力人家也看不上。有一句玩笑話，台灣的銀行在國際上，人家是航空母艦，我們是小舢舨，一撞就沈了，根本看不到你的存在，所以我一直說成立主權基金問題還蠻多的。

財源籌措的問題在孳息

陳國樑(政大財政系教授兼系主任)

目前針對動用外匯存底，作為主權基金財源的討論，有如平行時空，因為國發會已經表示不會用到外匯存底，那討論外匯存底還有意義嗎？ 回歸到財源的討論，許嘉棟老師提出債務舉借的方式，若發債籌資會碰到兩個問題，第一是債限，第二是孳息。關於債限，根據我們國家公債法，這種債是自償性，債限可以通過自償性排除；其次，是當年度的債務限制，我們一年可舉4,500億台幣左右，這也可通過特別條例排除，所以不管是流量債限，或者是存量債限，應該都不是問題。

審慎面對可能的利息負擔

那真正的問題是孳息面，假設計畫要取得20%外匯儲備，大約1,200億美金，用30元的匯率及4%利率計算，大概一年要付1,440億左右的利息，114年度中央政府總預算案中，「債務支出」編列金額為1,073億元，若加計1,440億元利息，此金額將佔政府預算相當大比重，對國家財政造成極大的負擔。 

因此，財源籌措如回到外匯儲備，建議透過財政部發行美金計價的特別公債，直接跟央行換外匯儲備，這作法可以不用孳息，因為央行拿到利息後還是繳庫，我們其實不必先編預算給央行，然後央行再行繳庫，徒增困擾。央行強調不能無償使用外匯存底，這作法國家有投資獲利，財政部也解決利息負擔的問題。有人建議用財政賸餘，那是完全不可行，代表他完全不懂我們的稅制，我們稅收總預算之外，有特別預算，若合併計算其實年度財政都是虧損的，所謂有財政賸餘，不代表財政真有餘裕。

國發基金VS.主權基金

至於監管的疑慮，其實現在一直就有！這不該是要不要成立基金的考量。我也支持主權基金，但應該以財務為目的，而且不僅僅要符合一般公認會計原則(Generally Accepted Accounting Principles；GAAP)，還要做到GAPP plus，這是我的幾點想法。 

最後，若回到擴充國發基金，就要試問國發基金是主權基金嗎？產創條例第29條，是為加速產業創新的價值，促進經濟轉型跟國家發展，行政院的政策，或者總統的想法，若是想要改革國發基金，這與討論主權基金沒有交集，或許是更應該審慎思考的問題。

集思、結語----須嚴守「貨幣紀律」

許嘉棟（余紀忠文教基金會董事、東吳大學辜濂松先生紀念講座教授） 

對於陳國樑老師說財政部發一個無息的公債，跟央行直接換外匯，我可以替央行回應，實質的意義是不一樣的！那是直接拿錢，央行一定反對，學貨幣的學者也一定反對！因為違反「貨幣紀律」，這一點必須嚴守。 

賀蘭芝（央行外匯局副局長）

今天以學者、一個長期研究主權財富基金的研究者，談自己的看法，我跟老師們的意見都一樣，設立主權基金是樂觀其成的。過去央行的主張，要立專法、要成立獨立的公司法人，最後才是談財源。我也認同財源真的不是問題，有很多方式可以去設計，像新加坡，SSGS啊，或者是RNGS的制度，都可以參考。未來這個發展的制度，還是要符合財政、貨幣紀律，以前央行說不能無償撥用，這句話太難懂了，容易產生誤解。我覺得重點在於資產及負債要同時增減，套用許嘉棟老師說的，這是貨幣紀律，也許央行可以學著用貨幣紀律這個方式來對外溝通。

信任度是成立主權基金最大挑戰 

李桐豪（政大金融系兼任教授）

提到主權基金長期績效評估，對學財務的或者金融的，一個很重要概念就是資金成本，籌資一定要有孳息的概念。因為如果以發行美元基礎的特別股債，而且用零息概念的話，未來對於基金績效衡量指標，少了一個可以衡量的指標。無論短期、長期，若少了一個可以比較的基礎，那就毫無監管可言。

再次強調，社會對政府的信任度是成立主權基金最大挑戰，從賴總統的發言看得出來，現有國發基金已有「準主權基金」雛形，未來主權基金要先立法、有明確經營目標與透明度，才能問責，而社會要有主權基金是長期經營的共識，對於短期波動所造成的虧損，如何究責要有合宜程序。同時，現有的國發基金的表現令人不滿意，連續虧損的投資事業沒有落實檢討，也沒有落實退場機制，不管未來主權基金怎樣成立，都應該立即檢討現有的國發基金運作。

魏啟林（台大商研所教授、前行政院秘書長） 

國內已經有這麽多的基金，為什麽還要再來一個主權基金，還是要做未來國家的產業發展呢？我解讀賴總講的意思是：未來的國家所面對的國際環境不一樣，他需要有一點籌碼，進行國際上的談判。因此，未來若真的是走賴總統這路線，也還是需要集思廣益，看看國際上大家都怎麽做。個人比較傾向於新加坡GIC的做法，且儘量用美元，而且投資國外，不要只投資國內市場。 

未來若成立主權基金，投資的部份，建議一部分委託國外有經驗的團隊做，這樣會比較安全，投資效益也必較有所掌握。也一定要有專法，但專法它要管得更緊，還是要更多的彈性，建議參考全世界主權基金有立專法的國家，人家怎麼做？若能夠凝聚全國朝野、讓大家有共識，那專法就有效，不然推不動啊！

應先歸納重要的決策原則 

薛琦（余紀忠文教基金會董事、前經建會副主任委員）

建議我們把相關問題條列出歸納，決定出重要的決策原則，然後在原則基礎下逐一過濾討論，方能建立共識，不然反反覆覆，不可能有答案。當然，今天有一個關鍵討論，李桐豪老師的報告中，分析賴總統520談話，如果我們的總統要的只是開發基金的擴充、以及運作的改善，那成立主權基金的討論就不需要了，那是不一樣的命題。總統不應該要用成立主權財富基金的說法，因為他要的不是主權財富基金。

財源也絕對不是問題，央行的外匯存底應該可以善用，市場上也有很多資金。另外，監管的議題，大家都提到行政院，我提醒大家行政院不是一個業務單位，他應是督導單位。未來專法，還是得由一個行政單位去負責，這樣才符合體制。

認同---立專法，成立獨立公司法人 

許嘉棟（余紀忠文教基金會董事、東吳大學辜濂松先生紀念講座教授）

今天結論有點難，但看起來大家還是有一些共識。

第一個共識，是提高投資報酬率。既然是成立國家主權基金，就必須依循國際上的一些定義及準則，重點是投資海外市場，以提高財務報酬為目標。 

第二，認同資金來源不是問題，大家都同意，財源籌措必須要符合「貨幣紀律」；要計算資金成本，不能無息調度資金。 

第三，專家都認同，最大的挑戰還是法制。重視監管議題，認同立專法，成立獨立的公司法人機關來運作，主權基金需要專業的國際投資人才。但光薪資怎麼訂就是大問題，許多專家都推薦新加坡模式是我們可以參考的。

這些是這一次閉門討論的簡單共識，希望政府單位可以參考。

結語

余範英（余紀忠文教基金會董事長）

成立主權基金朝野談了多年，就此議題基金會開始籌備當下，深感面對多變的國際情勢，國家要有續航力，需要進行更有策略性的投資，值得再就此議題重新檢視、對談。不論是成立目的、資金籌措、投資標的，乃至於大家關心的專法、專責機構，都需要集思廣益。 討論這樣重要的公共政策，必須要有法有度，而且是需要謀定而後動。

今天這場閉門會議，聚集相當多有建設性的看法，部份議題與會老師也有共識。基金會未來會整理、追蹤，如同許嘉棟老師所建議，進行這樣的一次討論，代表一個集思的過程，薛琦老師以為可作下次討論的準則，一次討論不可能解決所有的問題，以專業的基礎，誠懇的態度，提出可行的政策方向。這麼龐大的全民資產，請政府謀定而後動，不能這麽快倉促成軍。