迎戰通膨 新興經濟體多承受兩大考驗

《經濟日報》整理報導，全球央行決策官員面臨棘手的選擇。為了讓通膨降溫，他們願意用多大力氣踩成長煞車？也許必須付出經濟衰退的代價，才可能控制住物價上漲壓力。對歐美央行來說，這項任務已經夠艱難的了，但對另有兩大挑戰迎面襲來的新興市場央行而言，更是難上加難，也因此恐怕得做好因應衰退的準備。

相較於美國聯準會（Fed）對通膨竄升反應遲鈍備受指責，智利央行抗通膨可謂一馬當先、領先群倫。智利央行過去一年來已把政策利率累計調升8.5個百分點，並預示今年還會進一步升息，設法讓目前衝上11%、遠高於3%目標的通膨率在今年稍後觸頂，然後在明年降下來。然而，智利央行預測，該國經濟可能在2023年陷入萎縮，這顯示貨幣政策當局為了把通膨壓回目標，即使升息將把經濟拖入衰退泥淖也在所不惜。

Medley Advisors新興市場策略師施達特米勒（Nick Stadtmiller）在巴隆周刊（Barron's）發表評論說，央行的職責是藉由調控貨幣政策，儘可能把通膨控制在接近目標的水準，同時避免經濟過熱或降得太低於均衡產出水平。這說來簡單，執行卻不易。

央行官員面臨多重難題

一大挑戰是，沒人真的知道：怎樣才算是與低而穩的通膨相符的「均衡產出水平」（或稱「潛在產出」）？很難估算出冷熱恰到好處的就業和產出水準，既不會太熱（以致激起物價上漲壓力），也不會太冷（導致成長疲弱和高失業率）。

何況新冠肺炎疫情又帶來諸多結構上的轉型挑戰，包括供應鏈瓶頸和生產線遷回母國。這些轉變可能是造成許多經濟體潛在產出下降的因素，但這些疫情造成的扭曲程度有多大，又會持續多久，無人知曉。

另一個問題是，通膨和成長對貨幣政策收緊的反應可能不一樣。中期而言，隨著經濟回歸潛在產出水準，通膨應可接近目標；但短期而言，或許需要迅速祭出一連串升息，才能把通膨壓抑到想要的水準，這將導致成長率急遽減速或甚至陷入萎縮。

通膨一部分是受實際產出與潛在產出的差距（即「產出缺口」）影響，但通膨預期也是重要影響因素。央行決策官員尤其擔心這點，因為最近通膨猛竄已推升民眾對未來物價漲幅的預期。預期的通膨可能演變成一種自我實現的預言，導致物價漲得更高。萬一通膨預期變得根深柢固，決策官員勢必得更大費周章、卯足全力才能把通膨控制下來。

此刻調控政策尤其艱難

過去十年期間，穩定通膨同時不扼殺成長的難題乏人注意，因為全球化擴張抑制了全球通膨壓力。疫情爆發前，通膨顯得溫和，意味少有央行必須訴諸快速升息手段。

用來估計貨幣政策藥方劑量要開多少為宜的經驗法則，如今也不太適用。這些政策處方假定潛在產出是已知數，且通膨預期牢牢錨定——目前環境顯然欠缺這兩項條件。

因此，央行官員剩下唯一選擇：持續升息，直到見到通膨數據下滑趨勢確立為止。問題是，貨幣政策從實施到見效有時間落差，等到親眼見到通膨降溫，官員也將察覺貨幣政策已縮得太緊了。

兩大挑戰考驗新興市場

新興市場貨幣政策當局還面臨兩大挑戰，其中之一是從美國「輸入」緊繃的金融情勢。美元在全球貿易和金融上扮演舉足輕重角色，以致其他國家也會受美國調整貨幣政策影響。新興市場政府與企業多半以美元進行國際交易，包括貸款。美國收緊貨幣政策，對新興市場意味流動性降低和美元借貸成本升高。

新興市場央行無從得知Fed未來升息幅度多大，但在擬定貨幣政策時，仍必須沙盤推演Fed可能的升息路徑。這將形成一種風險：若是低估了Fed日後的升息幅度，本地金融情勢可能變得太緊。

第二項挑戰是大宗商品價格上漲的衝擊。今年俄烏戰爭刺激能源和糧食價格暴漲，加劇商品進口國的通膨壓力，並拖累其經濟活動，因為進口成本大增，而且排擠排對其他貨品和服務的支出。這對新興市場經濟體衝擊尤其大，因為在這些國家，消費者的食物和能源花費占所得比率往往較富國消費者高。

回應商品價格震撼，各國央行官員必須在兩條路之間擇一：收緊政策以抑升通膨，或放鬆政策以緩和經濟衝擊。

多數央行或許會選擇抗通膨，即使在抑制通膨的過程中可能犧牲成長。央行決策多半是獨立自主，但決策官員想必不願招惹民選官員的怒火。這意味貨幣決策官員不太可能公開坦承做出「為打通膨而犧牲成長」的抉擇。對許多新興經濟體來說，除此之外別無他途，抗通膨之戰免不了得歷經一波景氣衰退。