鮑爾「通膨過渡論」備受挑戰

據《經濟日報》社論指出，鮑爾仍堅守「鴿派」陣容，仍堅持「退場」開始的時機及速度與升息時機是兩碼事。但其他決策官員顯然並不大買鮑爾的帳，使他面臨「光桿主席」的危機；美國紐約聯準銀行前總裁Bill Dudley更指出，信譽是抑制通膨的有力工具。如果通膨居高不下，使Fed的信譽受到質疑，那麼Fed的工作將會難做許多。

鮑爾「通膨過渡論」備受挑戰

《經濟日報》社論指出，美國聯準會（Fed）聯邦公開市場委員會（FOMC）22日決策會議的基調已明顯偏向「鷹派」，檯面上唯獨主席鮑爾仍堅守「鴿派」陣容；雖不得不明示11月會議時將宣布購買資產計畫「退場」流程，但仍堅持「退場」開始的時機及速度與升息時機是兩碼事。但其他決策官員顯然並不大買鮑爾的帳，使他面臨「光桿主席」的危機。

為何會議決策偏向「鷹派」？在通膨方面，Fed在會後聲明中的措辭從「已經上升」，改為「居高不下」，其間差異不言可喻，而且對今年通膨率預估也大幅上修。對於購債計畫「退場」，也從「繼續評估」，改為「購買資產速度溫和化可能很快便屬合理」，為「退場」一槌定音。最受關注的利率預測「點陣圖」，更顯示已有半數委員預測首次升息的時間將落在2022年，預測2023年的升息幅度更大。

鮑爾本人雖強力淡化貨幣政策趨緊的可能性，仍強調他一貫堅持的「通膨過渡論」，但實際情況則是與他的論調漸行漸遠。首先，通膨升勢顯然比鮑爾預期更高，且時間更長，最主要原因是全球供應鏈混亂情勢糾結難解，Delta病毒肆虐使全球港口及物流再度壅塞，半導體缺貨時間拉長，台積電已經宣布計劃明年將調高晶片售價，國際天然氣及原油價格也出現季節性漲勢。許多亞洲國家的疫苗接種率仍然偏低，而美國耐久性消費品所需的零組件又大都來自亞洲；如果亞洲供應鏈因疫情再起而出現震撼，美國通膨將再度衝高。何況美國本身的居住及醫療成本明年勢必提高，也是即將引爆通膨的定時炸彈。

如果到今年底、明年初「成本推動型」通膨持續居高不下，就很可能推升民眾的通膨預期，導致物價─工資呈現螺旋型上升；民眾對通膨一旦出現心理性變化，情況將更為嚴重。

再者，從Fed的長期貨幣政策新架構，已凸顯出「重就業、輕通膨」的決策原則。亦即Fed為達成「最大就業」，不惜以通膨超標「一段時間」為代價，而且鮑爾一再強調通膨只是「過渡性」，但從未說明「過渡期」可能是多久？三個月、半年、一年、兩年，從長期來看都是「過渡性」；Fed計算平均通膨的「一段時間」到底多長？三年五年，還是十年八年？這都顯示鮑爾一直在打迷糊仗。然而一旦民眾認定Fed並不在意通膨升高，將使Fed的信譽備受質疑，從而導致通膨積重難返。

美國經濟更嚴峻的威脅，不僅在於通膨壓力加重，還有「停滯膨脹」的風險。美國經濟復甦減緩的信號已俯拾皆是。8月非農業就業人數增加人數只有預期的三分之一，各大機構紛紛調低第3季經濟成長預估，Fed本身也下修今年成長預估。通膨居高，成長低落，Fed要收拾爛攤子也將益發困難。

鮑爾施政的最大問題，其實是思慮不夠周延，言辭太過專斷。新冠肺炎疫情對全球經濟的衝擊原本就充滿不確定性，決策官員即使謹小慎微，步步為營，都有可能對疫情及景氣變化做出誤判，但鮑爾卻一路堅持「通膨過渡性」到底。現在看來，鮑爾的風格損及個人聲望事小，弱化Fed抑制通膨的信譽事大。再者，鮑爾任期將於明年2月屆滿，而他顯然高度期望能夠獲得拜登的提名以續任四年，表態輸誠已有吃相難看之嫌。

由這次會議之後「點陣圖」對利率預測出現明顯變化，顯示Fed諸多決策官員已經承認他們原先對通膨的研判可能有誤；即使Fed實施「偏鴿」的決策架構，以及更高的升息門檻，客觀情勢仍使大部分決策委員趨向「偏鷹」。接下來通膨若持續偏高，「點陣圖」所代表的眾議，將進一步壓倒鮑爾的偏向。一旦鮑爾在Fed內部陷入孤立無援，政策立場獨木難支，能否續任也將是個大問號。

鮑爾正與民眾的想法對槓

美國紐約聯準銀行前總裁Bill Dudley於《彭博專欄》撰文稱，如果一切都依照美國聯準會（Fed）主席鮑爾所預估的基本路線走，則儘管Fed持續刺激經濟成長，並減少失業，通膨仍將只是「過渡性」。

然而，如果人們不再相信這種樂觀的展望時，又將會如何？這正是Fed目前面臨的最大風險之一。

Fed控管經濟的力量，主要是植基於民眾的信任。如果家庭與企業相信決策官員的研判，便會預期消費者物價的長期年升率將維持在2%上下，如此一來，勞工不太可能要求大幅加薪，企業也不會這麼做，如此將可確保通膨上升只會是暫時性。

但如果事實證明Fed的通膨預測有誤，又會如何？通膨升勢的持續時間如果比預期更長，可能使民眾質疑Fed確保通膨目標的能力，於是民眾對未來的通膨預期將升高，並採取因應措施，結果將導致高通膨持續更久。

基於多項原因，第二種可能性成為事實的風險正在升高。首先，經濟展望高度不確定，誰都沒把握新冠肺炎疫情會怎麼變化，也沒辦法精確預估疫後的經濟復甦型態。這些都正在提高發生意外及政策出錯的風險。重要變數之一在於勞動市場。一些指標顯示，就業市場還有很大的改善空間；例如失業率為5.2%，遠高於疫情之前的3.5%，就業人數也比疫情前減少約600萬人。其他指標卻顯示企業雇工不易，最新數據顯示7月底時全美仍有1,090萬個職缺待補，創新高。

其次，通膨顯然可能高於預期，時間也更長。舉例而言，晶片短缺可能持續到2022年，且由於房價高漲，居住成本也將提高。我預期Fed本周後將調高2022年的通膨預估。

第三，高通膨可能推升通膨預期，也已有證據出現。紐約聯邦準備銀行8月的調查顯示，受訪者對明年的通膨率預期高達5.2%，未來三年的平均通膨率預期為4%，都是2013年來最高水準，且遠高於Fed的長期目標（2%）。

最後，Fed的長期貨幣政策架構，也可能使民眾對Fed的信心減弱。Fed承諾須符合三項條件時才會升息，分別是經濟在符合通膨目標之下持續達到充分就業水準，通膨率達到2%，以及Fed預期通膨將在未來一段時間內都高於2%。Fed對就業的強力承諾，顯示只要Fed認為通膨只是過渡現象，將會延後因應通膨升高，即使通膨預期升高亦然。

信譽是抑制通膨的有力工具。如果通膨居高不下，使Fed的信譽受到質疑，那麼Fed的工作將會難做許多。

（編譯／任中原）