美國債券市場近日出現罕見劇烈波動，10年期美債殖利率在短短兩天內飆升近30個基點，導火線可能來自過去兩年廣泛盛行於避險基金間、且高度槓桿化的「基差交易」（basis trade），如今正面臨大規模平倉壓力。美債市場的連續大跌，透露出嚴重的系統性風險訊號，也讓市場擔憂2020年3月新冠疫情初期的流動性危機是否重演，金融市場可能再度面臨崩盤危機。

根據《路透社》與《華爾街見聞》報導，在川普關稅政策引發市場避險情緒下，大量資金自股市撤出，湧入被視為安全資產的美國國債，推升整體29兆美元規模的債市走強。

然而，美債卻在近日遭大規模拋售。10年期美債殖利率在8日飆升17個基點，震幅高達35個基點，為20年來最劇烈波動之一；儘管9日賣壓稍有緩解，殖利率仍續升11個基點，重新站回4%以上。

市場普遍認為，此波債市劇烈波動與避險基金遭遇槓桿壓力、被迫出售美債以因應保證金需求高度相關。TD證券美國利率策略師Jan Nevruzi直言：「近期跨資產價格的劇烈波動引發了一波平倉潮。」

這場拋售風暴，也再次將「基差交易」推上風口浪尖。這種套利策略是避險基金常用手法，藉由同時買入現貨美債並賣空期貨合約，從兩者間的價差中獲利。該策略高度依賴槓桿，一旦市場波動放大，資金鏈便容易斷裂，迫使基金平倉、拋售債券，加劇市場恐慌。基差交易早已受到監管機構關注，因其高槓桿特性一旦快速瓦解，恐削弱金融機構提供市場流動性的能力，進而衝擊整體金融穩定。

阿波羅全球管理公司（Apollo Global Management）首席經濟學家Torsten Slok指出，目前市場上與基差交易相關的部位金額可能高達8,000億美元，若出現集中平倉，恐對整體債市流動性造成衝擊。Loomis Sayles投資組合經理兼全球固定收益團隊聯席主管David Rolley表示，「過去幾天，大量基差交易確實被平倉。」

除了基差交易引發的技術性賣壓外，市場對通膨預期的重新評估也是債市承壓的重要原因。川普新一輪貿易關稅政策可能推升商品與進口價格，導致通膨升溫，從而限制聯準會的降息空間。Tolou Capital Management 執行長 Spencer Hakimian 表示：「如果兩個月後通膨又回到4%，投資人還會願意大舉買入債券嗎？」

一位不願透露姓名的對沖基金經理更直言：「一般人現在不想持有美債，大家都處於趕緊逃離的狀態。」

此外，掉期利差（Swap Spread，指國債殖利率與利率互換合約固定利率間的價差）近期也大幅收窄，尤其長天期利差變動劇烈，進一步顯示美債遭遇特定拋售。野村證券美國利率策略主管 Jonathan Cohn 表示，美債近期表現顯著落後於利率互換，這反映出「外國實體資金正在大幅拋售美債」。

花旗集團在最新報告中指出，這波拋售潮帶有「搶現金」的特徵，市場對美債的需求似乎出現結構性弱化。報告並警告，若全球貿易因關稅受限，將影響各國美元儲備的成長，而美元儲備正是推動美債需求的關鍵來源之一。

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美債最糟的情況可能是這樣

過去一周來美股下跌是投資人最沈重的壓力，但公債市場也令投資人難以省心。截至4月8日止，美股標普500指數已連跌四天，而美國長期公債價格也同步下跌，殖利率上升。由於長債價格通常與股價呈現反向變化，尤其是在動盪時期公債往往是投資人的避風港，因此近來股、債雙跌，令人相當迷惑。

為何公債殖利率不降反升？可能是因為公債交易商預期，川普的新關稅措施只是一項短期的震撼，經濟很快就會恢復到原先的狀況。另外公債也遭到兩種反向的力量相互拉扯：投資人一方面擔憂經濟衰退，這將使公債上漲；同時也擔憂通膨升高，或更加黏著，因而使公債下跌。這兩股力量如何發揮，對股市投資人而言相當重要。

美股雖大幅回檔，但仍不便宜，因為在股價下跌的同時，華爾街也下修企業的獲利預估，這使標普500大企業的預估盈餘殖利率僅5.5%；而毫無風險的10年期公債，殖利率則上升到4.35%。公債殖利率上升，是股市反彈的一項阻力，因為這將使公債更具吸引力；同時這也反映市場尚未充分反映經濟衰退的風險，因此如果經濟當真衰退，則現在投資公債將成為大贏家。

當然公債殖利率也可能不會下降（即價格不會上漲），因為即使經濟面臨衰退，聯準會（Fed）也不會輕易降息。投資人這項憂慮有理，因為提高關稅後即便消費者及企業削減支出，但進口物價仍將上漲，加重通膨壓力，從而使Fed難以大幅降息，因而導致公債下跌。

股債雙跌還有另外兩種可能的原因。第一，股市下跌，投資人同時賣出公債以取得現金，為股市抄底預作準備；第二，則是股市及其他金融資產下跌，可能導致金融市場某些角落出現破口，例如遭遇保證金追繳的壓力，迫使避險基金等機構不得不賣出公債來補洞，而這將是最糟糕的情況。