中國應採擴張性政策 只爭朝夕

9月19日，2026清華五道口首席經濟學家論壇在清華大學舉行，主題為“2026中國與世界經濟回顧和展望——全球再平衡與國際貨幣體系重構”。本文為中國社會科學院學部委員余永定在會上的發言。

機會難得，我打算借這個機會，簡單談談我對中國宏觀經濟和國際不平衡問題的一些看法。

1. 經濟增速下降到目前的5%並非不可避免。

多年來中國經濟增速持續下降，目前是5%。一些學者認為當人均收入達到某個閾值之後，經濟收入必然下降。實際並非如此。例如20世紀以來美國經濟增長有三個“黃金期”：2020年代、1945-1973年和1992-2000年，在這三個時期，GDP年均增長率約為4.7%、4.1%和4%以上（1998年為4.8%）。但按2023年美元購買力計算，美人均收入在1920年0.8萬美元、1947年2.1萬美元、1992年4.2萬美元。80年來人均收入增長了五倍多，但經濟增速並未因人均收入的增長而發生階段性的下降。

世界充滿未知數，離開對具體原因的具體分析，在沒有經過充分嘗試之前就根據人均收入水準或其他指標，斷定經濟增速已經進入一個低增長階段，在理論上是非常不靠譜的，在實踐中具有很大誤導性。換句話說，如果我們把工作做得更好一些，GDP增速是可能高一些的。至於高到多少我說不清楚，但我認為主觀能動性是重要的，在一定範圍內事在人為。

2. 不存在“消費驅動”的增長方式。

很多人說中國要變“投資驅動為消費驅動”。這種主張提的最多的是克魯格曼、Grossman、薩默斯這樣的美國經濟學家。但他們自己在美國強調投資和基礎設施投資的重要性。特別是薩默斯持續呼籲美國實施大規模基建更新計畫，主張利用低利率視窗加大公共資本投入，修復老化基礎設施。在拜登基建法案討論時，薩默斯強烈支持美國聯邦擴大基建支出，主張綠色基建、交通、能源網路投資。

事實上，無論從馬克思的政治經濟學到西方正統的新古典主義，沒有一種任何一種理論支持經濟增長是消費驅動的觀點，經濟增長靠什麼？根據Conference board的計算——我認為是比較權威的——無論是全球還是發達還是欠發達經濟體，資本存量對GDP增長的貢獻占絕對支配地位。1990-2016年GDP的年均增速是3.2%，其中，資本存量的貢獻是2.8%。

大家非常喜歡說全要素生產率，但很多人對全要素生產率的理解存在誤解。在經濟增長理論中，全要素生產率（TFP）表示的是產出增長中不能被資本、勞動等要素投入增長所解釋的那部分，或扣除了所有可測投入增長後的殘差。作為殘差，全要素生產率被戲稱為“對無知的度量”。

我們把TFP看成一種非常神秘的，非常了不得的東西，我們要追求的最重要目標。我認為這是對TFP概念的誤解。根據Conference board的估算，TFP對3.2個百分點的GDP增長僅僅貢獻了0.1個百分點，貢獻率僅有3%。

3. 中國的生產效率的概念，並不像我們自己想像的那樣低。

強調中國生產效率的潛臺詞是中國的投資太多，邊際收益遞減或者乾脆是因為投資本身是無效投資。

事實如何？生產效率有三個主要概念，勞動生產率、資本-產出率、全要素生產率。做橫向的國際比較，人均GDP增長在世界是最快之一，因而勞動生產效率不可能很低。

但如果勞動生產率之所以高，是因為使用了大量的資本（資本裝備程度很高），也不意味著生產效率高。所以你還需要看資本-產出率。同世界其他國家相比，中國資本產出率處於較低水準。資本-產出率越低意味資本使用效率越高。西方發達國家都是十幾，日本更高了。

4. 產能過剩不是宏觀經濟調控的目標。

在相當一段時間內，我們把消滅過剩產能當作宏觀經濟政策目標，或將其與宏觀經濟增持目標混為一談。

產能過剩是行業問題、產品問題、是市場供求問題。產能過剩問題應該交由市場解決，除環境影響之類問題政府應該干預外，企業生產什麼、生產多少應該由企業自主決定。

宏觀經濟只存在兩種需要政府干預的狀態：其一，有效需求不足、就業不足、通縮。其二，經濟過熱、通脹。對應於這兩種狀態，政府決定採取擴張性財政、貨幣政策或緊縮性財政、貨幣政策。某個或某些行業和產品的產能過剩不應該影響宏觀經濟政策方向的確定。

5. 中國基礎設施投資遠未飽和。

在過去十年、二十年中，最流行的觀點是中國基礎設施飽和，不能再投了。這種觀點是完全錯誤的。“十五五”規劃已經提出了非常明確的基礎設施建設目標，大家都知道六大骨幹網路。“十五五”規劃就是對基礎設施投資飽和的否定，我完全贊同“十五五”規劃提出的基礎設施建設藍圖。

6. 許多學者經常強調基礎設施效率低，沒有商業回報，這也是一種非常錯誤的觀點。

基礎設施投資（包括公共投資）是否必要主要看社會效益，要看長期效益，而不應該根據基礎設施專案是否能夠“賺錢”。由於基礎設施項目的公益性，以及巨大的外溢效應，你沒法用商業回報、特別是短期商業回報衡量基礎設施項目的效益。

我建一個燈塔，所有的船隻得到了好處，但是你從哪兒收“借光”錢呢？這種項目有什麼回報？

我們對於所謂的基礎設施和公共投資的回報率的概念一定要有全面的理解。我修了高鐵了，高鐵運營公司可能還在賠本，但是修了高鐵，沿途的省市縣都能得到發展。地方政府和沿線老百姓，大概是不會因通過外溢效應得到的好處向高鐵運營公司付費的。全國各地城市建得非常好，環境優美，旅遊者感覺到非常舒暢，但是他們是不會為此付費的。不能用簡單的商業回報衡量基礎設施應不應該做，應該從國家長遠發展和國家安全角度考慮基礎設施項目應不應該投資。

為什麼政府強調基礎設施投資、制定基礎設施投資計畫，而不是直接參與制造晶片和其他具體產品的生產？因為基礎設施投資是公共投資，投什麼不投什麼，政府比較容易判斷。政府掌握相關資訊材料，在基礎設施領域（包括安全領域）政府知道中國缺什麼。而這些資訊，企業是不可能全面掌握的。

如中國現在石油的對外依存度是72%，這是很不安全的，霍爾木茲海峽再給你封鎖半年一年，對我們的衝擊是非常巨大的，國家早看到這一點，所以花了很大力氣建立石油的戰略儲備，如果沒有這些工作，我們早就出問題了。

我的意思是說，你從微觀主體的角度出發，你看不清楚這個東西，但是國家應該能看清楚這個東西。政府應該而且只能制定諸如建設六大骨幹網路之類的規劃，而不是同企業爭奪市場，干預企業的生產和投資決策。

7. 彌補有效需求應該刺激消費，還是加大基礎設施投資力度？學界存在重要分歧。

大部分人似乎主張刺激消費，反對刺激投資。對此我不能苟同。

消費需求是內生變數，大家都學過經濟學，都知道消費函數是怎麼回事，短期的財政刺激是有助於消費增加的，但是它不可能改變消費增長長期趨勢。消費是收入、收入預期和財富的函數，簡單來講是收入預期的函數，收入預期不改變，財政刺激的效果是有限和短暫的。

去年花了7000億，但我們的消費增速是一直在逐漸下降的。消費因為是內生變數，雖然短期的財政刺激是有一定作用的，但作用有限，實踐已經證明了這一點了。

需要指出，短期財政刺激的消費乘數不像我們想像的那麼高，不少結算結果是建立在錯誤概念基礎上的。

8. 提高基礎設施投資增速是啟動經濟的有效辦法。

現在回到宏觀調控方法問題，我是1979年到社科院的，當時年年有人講中國面臨著嚴重的經濟危機，要出大問題了，但每次GDP增速下降的問題最終都被逆轉了。如何做到的？基本的藥方就是基礎設施投資。

把基礎設施投資作為宏觀調控工具在中國是制度優勢所使然。一旦經濟增速過低，我們就擴大基礎設施投資規模，基礎設施投資增速動輒上升到20%、30%甚至40%。基礎設施投資增速大幅度提升，經濟增速隨之上升。經濟增速的上升又導致消費增速的上升。消費增速的上升又進一步鞏固了經濟的增長趨勢。

即便基礎設施投資增速恢復正常，消費和經濟增長之間的正回饋還會繼續一段時間。往往是兩者越長越快，最後經濟過熱、通脹上升。政府反過來又要進行反向調節。從20世紀80年代、90年代到2008年、2009年基本都是這樣的一種模式。

我不是反對增加消費，馬克思說了生產的目的是消費，如果沒有消費，生產就沒有意義了，問題是怎麼讓消費增速上升？經驗告訴我們，經濟恢復增長、消費需求恢復增長，要靠基礎設施投資增長帶動。

9. 能否通過大規模基礎設施投資啟動經濟增長，關鍵要看中國的財政是否可持續。

是否可持續除了看國債/GDP、還要看國債收益率和通脹。中國的通脹率是世界上最低的、中國10年期國債收益率只有1.7%。如果在這種情況下，你還說中國沒有能力執行更為擴張性的財政政策，世界上就沒有任何國家可以執行擴張性財政政策了。

中國的政府債務在於地方債。中國地方債在政府債務中比重之高，世界上可能是獨一無二的。地方債的由來與解決辦法我已經寫過不少文章，這裡不再贅述。我們完全可以，而且應該用國債置換地方政府債。

10. 如果不抓緊，使用擴張性財政貨幣政策刺激有效需求的機會視窗可能會關閉。

現在世界的物價形勢在發生變化，石油價格的衝擊，世界各國的物價都在上漲，美國的財政狀況在急劇惡化、美國十年期國債收益率已經破5，美聯儲可能還會加息。在這樣的情況下，我們採取擴張性財政貨幣政策的掣肘因素就會越來越多。

機會視窗是不能失去的，一旦通貨膨脹上去了，你再搞刺激性的、擴張性的財政貨幣政策，再想降息是非常困難的。我們過去有很多年的機會，但我們不知道機會是否會繼續等待我們。

11. 經常專案差額。

經常項目差額等於國內儲蓄減去投資。中國這兩年維持了大量貿易順差。從理論上和道義上，只要嚴格遵守WTO規則，中國的貿易順差就沒有問題。

凱恩斯說：“兩次世界大戰之間的經驗表明，長期貿易失衡與競爭性貨幣貶值不僅是經濟問題——它們是和平的威脅。當各國無法通過合作解決經濟分歧時，便會訴諸衝突。”

長期維持大規模貿易順差的地緣政治後果是必須高度關注的。但是，在國內總需求不足情況下，企業不得不更多依靠出口。如何在盡可能維持國際收支平衡的同時不加重國內有效需求不足，實現5%的GDP增速目標是我們當前面對的嚴重挑戰。中國應該落實雙迴圈戰略、清理出口導向政策、或其殘餘物（退稅、補貼）、加速全國統一大市場的建設，讓市場發揮出清作用。

12. 實現國際收支平衡符合中國自身利益。

中國的貿易順差主要轉化為美元金融資產。這裡存在嚴重的安全性問題。目前美國有三大金融風險：一個是它的財政狀況急劇惡化，美國的國債太多了，國債對GDP已經非常高了。

還有一個就是美國的國際收支從存量的角度來講太高，它的淨外債是21.27萬億，是GDP的66%，在2006年，大家非常害怕會發生國際收支危機，當美國的淨外債是1.8萬億，它對GDP的比是18%，現在已經漲了不知道多少倍了，那時1.8萬億（後調整為2萬億），現在是21.3萬億了。很多國際研究組織（黃益平、魏尚進教授還參加了巴黎報告的寫作），強調“存量國際收支不平衡”導致國際收支危機的可能性。

此外，還有美國的IT泡沫問題。當然不敢肯定是不是要破滅，但是這裡有很大問題。美股Magnificent Seven（七巨頭）權重、收益貢獻分別為標普500的31.8%（2026年8月15日數據）和53%（2024年全年）。2023‑、2024兩年，如果把七家公司剔除，標普500剩下493檔股票的整體回報會非常平淡。牛市是少數AI主題巨型公司拉起來的，大量中小公司並沒有參與大牛市。如果AI資本開支不及預期，英偉達、微軟等盈利下修，會直接拖動標普500大幅回檔；即便其他493家企業經營正常，大盤指數照樣會顯著下跌。

關鍵問題是我們要加緊國內的政策調整，要採取更加具有擴張性的財政貨幣政策。我們仍然有充分的財政貨幣政策空間，要抓緊落實建立現代化基礎設施體系的工作，抓緊時間儘快規劃，儘快把這個規劃轉為眾多專案，把眾多專案轉為實際工作量。

最後一句話，機不可失，時不再來，一萬年太久，只爭朝夕。