昨天台股暴跌逾兩千九百點，創下史上最大跌點，此前年輕股民「四貸同堂」、擴大槓桿所造成的風險已引起關注。近年來，台灣股票市場投資人結構、資金來源及投資方式均出現明顯變化，ＥＴＦ與定期定額投資的普及，使更多民眾透過資本市場參與企業成長。

然而，南韓股市因地緣政治衝突與半導體泡沫疑慮，七月中旬盤中重挫近百分之九，觸發今年以來第七次熔斷機制，並從六月高點大幅回檔超過百分之廿五，引發股民斷頭潮，恐釀成社會財務危機。此事件值得台灣引以為戒。

當市場規模與參與人數持續成長後，政策重點不應僅著眼於市場擴張，更應同步提升市場韌性。重點是，當市場面對重大衝擊時，仍能維持交易、流動性、價格發現及交割等核心功能，避免風險快速擴散。

首先，值得關注的是市場參與結構的改變。ＥＴＦ的快速發展改變民眾參與市場的方式，透過ＥＴＦ與定期定額投資，原本較少接觸股市的家庭開始進入市場，到處都在談論股票與ＥＴＦ交易。近年來，除了傳統信用交易外，部分投資人亦透過信用貸款、股票質押及不限用途借貸等方式增加市場曝險。隨著市場參與人口增加，主管機關應關注家庭負債結構、投資人風險承受能力及市場資金來源的變化。

其次，市場資金結構正在改變。長期以來，外資一直是影響台股價格發現的重要力量。近年隨著ＥＴＦ規模快速成長及本土資金持續流入，其影響力明顯提升，部分期間甚至出現外資賣超，但本土資金（包括ＥＴＦ資金）仍持續流入。主管機關應持續關注不同類型資金在市場壓力期間的互動效果，以及其對市場波動與風險傳導的影響。

第三，近年來，台灣股市高度集中於半導體產業及相關供應鏈，許多ＥＴＦ與共同基金的主要持股亦高度重疊。市場集中並非問題，值得關注的是高度集中是否提高共同風險曝險，進而削弱市場面對衝擊時的韌性。當市場資金、基金配置與投資人資產逐漸聚焦於相同風險來源時，主管機關有必要持續監測市場集中度、持股重疊程度及產業曝險結構，以評估其對市場韌性的影響。

另外，現行市場監理架構除了維持既有個股異常交易監理機制外，亦可建立反映市場結構風險的監測指標，例如ＥＴＦ與共同基金持股集中度、被動資金占市場成交比重、主要產業曝險程度及市場資金流向集中度等。

更重要的是，主管機關應逐步建立跨市場壓力測試架構。不同於傳統著重個別金融機構的壓力測試，其更重視不同市場與金融商品之間的風險傳導；目的並非預測市場是否下跌，而是辨識市場結構中的脆弱環節。例如，在市場壓力情境下，若共同基金面臨較大贖回壓力、ＥＴＦ持續出現資金流出（或申贖失衡）、融資追繳增加、股票質押維持率下降及市場流動性收縮等情況同時發生，是否可能透過共同持股結構、信用交易及衍生性商品市場形成風險傳導，值得持續評估。

國際監理趨勢已逐漸由關注個別機構風險，轉向關注金融體系穩定的總體審慎監理。對股票市場而言，未來值得關注的不只是市場能否持續成長，而是市場及相關市場中介機構是否已具備因應重大波動的能力。成熟的股票市場不只是能夠創造繁榮，更能在市場波動時維持交易、流動性及價格發現等核心功能，並持續贏得投資人信任。

（作者為陽明交通大學資管與財金系教授）

經濟社論／重新檢視資本市場風險韌性

台股市值、成交金額近年來屢創新高，ETF規模持續擴大，信用交易餘額以及期貨與選擇權交易量亦明顯攀升。隨著市場愈成功，股價波動也可能更加劇烈，有一個值得思考的問題：當市場規模、交易型態及商品結構都已進入新的量級後，支撐市場運作的證券商與期貨商，其資本與風險管理能力是否也已同步升級？

以證券業為例，2015年台股總市值約24.5兆元，當時證券業全體股東權益約4,907億元；至2025年，台股市值已增加至94.35兆元，證券業全體股東權益約7,542億元；2026年6月，台股市值更已突破150兆元。這些數據並不代表證券商資本必須與股市市值同比例增加，也不能據此推論目前資本不足。然而，它提醒我們，市場規模、交易量及市場連結性都已大幅提升，主管機關有必要定期檢視市場中介機構的資本緩衝與風險管理制度（包含實際執行狀況），是否足以支撐新的市場環境。

值得注意的是，證券商與期貨商的資本功能，與銀行及保險公司並不完全相同。銀行資本主要吸收授信與投資損失，保險公司資本則因應長期負債及投資風險；相較之下，證券商與期貨商主要扮演市場中介角色，其風險更多來自信用交易、自營業務、客戶保證金、股票質押、衍生性商品交易、違約交割、市場流動性及作業風險。

因此，真正值得關注的，不只是目前資本是否符合最低監理要求，而是現行資本規範是否已充分反映新的風險型態，以及整體風險管理架構是否已隨市場規模同步演進。

更重要的是，今日市場與十年前相比，不只是規模增加，更是交易模式、商品結構及風險傳導機制都已出現明顯改變。ETF快速發展、信用交易與股票質押規模增加、衍生性商品交易持續活絡，加上市場資金高度集中於少數大型權值股，使不同市場之間的連結性顯著提高。這些發展提升了市場效率，但也可能使市場壓力更快速地在不同商品、不同市場及不同金融機構之間傳遞。

因此，未來若市場出現大幅修正，值得關注的不只是違約交割是否增加。在現行制度下，違約交割未必是最主要的系統性風險來源；相較之下，融資追繳、股票質押補擔保品、期貨保證金調整、流動性需求增加及大量客戶部位調整等多重壓力是否「同時發生」，以及證券商、期貨商是否仍具備足夠的資本緩衝、流動性及風險吸收能力，可能更值得重視。

從國際監理趨勢來看，近年監理焦點已逐漸由個別金融機構是否符合最低資本要求，進一步延伸至市場整體穩定性的維護，包括市場流動性、中央結算機構韌性、集中曝險及跨市場風險傳導等議題。這反映監理思維正逐步由「機構是否合規」走向「市場是否具備足夠的風險吸收與管理能力」。

因此，目前最值得討論的，除了是否提高證券商或期貨商的資本要求之外，更重要的是建立與市場規模相匹配的資本與風險管理制度。例如，可定期檢視信用交易、自營業務、股票質押、ETF造市及衍生性商品等業務的風險是否已充分反映於現行資本規範；同時強化流動性管理、跨市場風險監測及極端情境壓力測試，評估市場大幅波動時，證券商、期貨商及相關市場基礎設施是否仍能維持正常運作。

台灣資本市場已成功走過追求規模成長的階段。未來真正值得思考的，不只是市場還能成長多快，而是當市場規模進入新的量級後，支撐市場運作的資本與風險管理架構是否也能與時俱進。成熟市場的競爭力，不僅來自市場規模，更來自市場快速變化時，仍能維持穩定運作並持續贏得投資人信任的監理制度。