國際瞭望/一場通膨與景氣的下坡競賽正在上演

美國5月15日公布4月消費者物價指數(CPI)及零售銷售兩項重要數據,前者顯示通膨稍稍減緩,後者則顯示消費活動大幅降溫。對金融市場而言,兩項數據都使今年降息的機率升高,因而帶動美股再創新高;對聯準會(Fed)來說,則是再度升息的壓力隨之減輕。換個角度來看,可以把兩項數據所代表的意義,想像成是一場通膨與景氣之間的「下坡競賽」。無論下降的速度誰快、誰慢,只要維持下降趨勢,最後都將使美國利率下降,但對美國的經濟展望卻將產生截然不同的影響。

先回顧一下數據。4月核心CPI比3月上升0.3%,符合預估,比1~3月時每月0.4%的升幅略低,也是六個月來通膨首次降溫;比去年同期上升3.6%,符合預估,低於3月的3.8%升幅,也是2021年4月以來的最低年升幅;再者,過去三個月核心CPI升幅換算成年增率後為4.1%,是今年來最低。Fed目前最重視的「超核心服務類」價格,月升0.4%,又是今年來最低。這些數據顯示今年通膨下降的趨勢並未被打亂,而是踏著「進兩步、退一步」,雖然時有顛簸,但並未偏離緩步趨向2%目標的軌道,也今年降息打開了一扇門。

這雖然只是一個月的數據,還需要更多證據顯示通膨正在下降,才能讓Fed展開行動。但對金融市場與Fed決策官員來說,這項數據來得正是時候,因為1~3月通膨及工資升幅都高於預估,顯示通膨率可能在相當長的期間內都維持在3%以上;果真如此,則意味著目前的政策利率可能太低,因此下一個動作將是再度升息。現在4月CPI升幅趨緩,至少暫時能讓市場對通膨持續升高,利率可能不降反升的預期下降,投資人不致再飽受驚嚇。

對Fed而言,由於之前已經暗示下半年將會降息,因此從現在到11月選舉之間,Fed最不希望見到的就是通膨升高,使Fed必須自食其言,從而引發政治爭議。幸好4月CPI支持Fed「等著瞧」的立場;現在Fed只需要選擇降息的時機即可,暫時還不用考慮升息這個選項。

再看4月零售銷售數據,明顯陷入停滯,整體銷售額與3月持平,低於預估的0.4%,及3月時的0.6%增幅。

扣除汽車後月增0.2%,符合預估,但遠低於3月時的0.9%增幅;扣除汽車及汽油後,比3月反而減少0.1%,低於市場預估的增加0.2%,更遠低於3月時的0.7%增幅。最受關注的控制組(扣除食品服務、汽車、汽油及建材類)銷售額比3月減少0.3%,低於預估的增加0.1%,更遠遜於3月時的1%增幅。零售銷售疲軟,加上月初時公布的4月就業僅增加17.5萬人,遠低於3月時的30.3萬人增量,顯示經濟成長趨緩的信號不容忽視。

回過頭來看通膨與景氣之間的「下坡競賽」所可能產生的不同結果。最理想的狀況,就是通膨降得快,景氣降得慢,於是經濟將順利達成「軟著陸」;這種情勢愈早確定,Fed便將愈早開始緩步降息,這也是市場預期最可能出現的結果。目前利率期貨市場預期,Fed將於9月降息1碼(含)以上的機率達75%,比數據公布之前的65.1%明顯提高,但預期7月降息的機率仍只有35%。由於7月會議是在7月底,在此之前Fed還能看到兩個月的就業、通膨及零售銷售數據。換言之,7月「降息驚喜」來臨的可能性仍未完全被排除。

反過來看,如果通膨降勢一路顛簸,而經濟活動快速降溫,則將出現兩種都非常不利的結果。第一種是通膨仍黏著在3%附近,而經濟成長率下降到1%,甚至更低,此時將陷入溫和的「停滯性通膨」困境,Fed則是升降兩難,對股市、債市都非常不利。第二種則是由於經濟走軟,終將使通膨下降,但經濟卻大走下坡,形成「硬著陸」,此時Fed必須降息,而且速度更快,幅度更大。

總之,目前通膨下降的過程正處於間歇期,隨時都可能碰到路障;而時間滯後與基期效應,都可能使通膨率在未來幾個月內依然居高。經濟數據雜音頻傳,實際情況不易解讀。政策一旦轉向,很可能又須立即逆轉。因此Fed在這場「下坡競賽」出現更明確的結果之前,將不會輕舉妄動;一切看數據(data dependent),降息等著瞧(wait and see)。

編譯/任中原

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