國際瞭望／一場通膨與景氣的下坡競賽正在上演

美國5月15日公布4月消費者物價指數（CPI）及零售銷售兩項重要數據，前者顯示通膨稍稍減緩，後者則顯示消費活動大幅降溫。對金融市場而言，兩項數據都使今年降息的機率升高，因而帶動美股再創新高；對聯準會（Fed）來說，則是再度升息的壓力隨之減輕。換個角度來看，可以把兩項數據所代表的意義，想像成是一場通膨與景氣之間的「下坡競賽」。無論下降的速度誰快、誰慢，只要維持下降趨勢，最後都將使美國利率下降，但對美國的經濟展望卻將產生截然不同的影響。

先回顧一下數據。4月核心CPI比3月上升0.3％，符合預估，比1~3月時每月0.4%的升幅略低，也是六個月來通膨首次降溫；比去年同期上升3.6%，符合預估，低於3月的3.8%升幅，也是2021年4月以來的最低年升幅；再者，過去三個月核心CPI升幅換算成年增率後為4.1%，是今年來最低。Fed目前最重視的「超核心服務類」價格，月升0.4%，又是今年來最低。這些數據顯示今年通膨下降的趨勢並未被打亂，而是踏著「進兩步、退一步」，雖然時有顛簸，但並未偏離緩步趨向2%目標的軌道，也今年降息打開了一扇門。

這雖然只是一個月的數據，還需要更多證據顯示通膨正在下降，才能讓Fed展開行動。但對金融市場與Fed決策官員來說，這項數據來得正是時候，因為1~3月通膨及工資升幅都高於預估，顯示通膨率可能在相當長的期間內都維持在3%以上；果真如此，則意味著目前的政策利率可能太低，因此下一個動作將是再度升息。現在4月CPI升幅趨緩，至少暫時能讓市場對通膨持續升高，利率可能不降反升的預期下降，投資人不致再飽受驚嚇。

對Fed而言，由於之前已經暗示下半年將會降息，因此從現在到11月選舉之間，Fed最不希望見到的就是通膨升高，使Fed必須自食其言，從而引發政治爭議。幸好4月CPI支持Fed「等著瞧」的立場；現在Fed只需要選擇降息的時機即可，暫時還不用考慮升息這個選項。

再看4月零售銷售數據，明顯陷入停滯，整體銷售額與3月持平，低於預估的0.4%，及3月時的0.6%增幅。

扣除汽車後月增0.2%，符合預估，但遠低於3月時的0.9%增幅；扣除汽車及汽油後，比3月反而減少0.1%，低於市場預估的增加0.2%，更遠低於3月時的0.7%增幅。最受關注的控制組（扣除食品服務、汽車、汽油及建材類）銷售額比3月減少0.3%，低於預估的增加0.1%，更遠遜於3月時的1%增幅。零售銷售疲軟，加上月初時公布的4月就業僅增加17.5萬人，遠低於3月時的30.3萬人增量，顯示經濟成長趨緩的信號不容忽視。

回過頭來看通膨與景氣之間的「下坡競賽」所可能產生的不同結果。最理想的狀況，就是通膨降得快，景氣降得慢，於是經濟將順利達成「軟著陸」；這種情勢愈早確定，Fed便將愈早開始緩步降息，這也是市場預期最可能出現的結果。目前利率期貨市場預期，Fed將於9月降息1碼（含）以上的機率達75%，比數據公布之前的65.1%明顯提高，但預期7月降息的機率仍只有35%。由於7月會議是在7月底，在此之前Fed還能看到兩個月的就業、通膨及零售銷售數據。換言之，7月「降息驚喜」來臨的可能性仍未完全被排除。

反過來看，如果通膨降勢一路顛簸，而經濟活動快速降溫，則將出現兩種都非常不利的結果。第一種是通膨仍黏著在3%附近，而經濟成長率下降到1%，甚至更低，此時將陷入溫和的「停滯性通膨」困境，Fed則是升降兩難，對股市、債市都非常不利。第二種則是由於經濟走軟，終將使通膨下降，但經濟卻大走下坡，形成「硬著陸」，此時Fed必須降息，而且速度更快，幅度更大。

總之，目前通膨下降的過程正處於間歇期，隨時都可能碰到路障；而時間滯後與基期效應，都可能使通膨率在未來幾個月內依然居高。經濟數據雜音頻傳，實際情況不易解讀。政策一旦轉向，很可能又須立即逆轉。因此Fed在這場「下坡競賽」出現更明確的結果之前，將不會輕舉妄動；一切看數據（data dependent），降息等著瞧（wait and see）。

編譯／任中原