資本市場的不健全現象

金融時報資深專欄作家約翰•普蘭德（John Plender）撰文指出，資本市場持續對風險的錯誤評價。我們距離股票價格反映基本面的世界還有很長的路要走，人們投資以產生直接的收入來支付養老金，或者投資者經常試圖低買高賣。與此同時，市場效率的目標似乎難以實現。

「貨幣政策正常化」是一個非常令人放心的短語。這似乎暗示，自金融危機以來，一直以市場為特徵的風險錯誤定價，可能很快就會成為過去。

暗示央行超低利率導致的資本錯置將落下帷幕，這導致發達國家自 2008 年以來，生產率記錄不佳的一個重要因素。再想一想，有充分的理由認為資產定價錯誤不僅僅是由於貨幣政策異常。

首先，對價格不敏感的投資者，資本比例從未如此之高。支持這一說法的是英國通脹指數掛鉤的金邊債券市場。

政府已宣布，到 2030 年將放棄零售價格指數，轉而與包括住房成本在內的消費者價格指數掛鉤。

由於居民消費者價格指數（CPIH）給出的利率低於零售價格指數（RPI），這將方便地降低政府借貸成本。專家估計，在現有與指數掛鉤的金邊債券存量的剩餘期限內，按當前市場價格計算，可節省 900 億至 1200 億英鎊。這將主要以固定福利養老金計劃為代價。

奇怪的是，在政府宣布之後，價格並沒有明顯下降，這只能源於養老基金匹配負債同時只追求對沖利率和通脹風險的投資策略。

然後，當然還有被動投資現象，據貿易機構投資公司協會稱，被動管理型指數基金剛剛超過主動管理型基金在美國股市的所有權。

這裡的價格不敏感意味著資本流入被動基金會獎勵昨天的贏家，尤其是大指數成分股。實際上，這是一種勢頭或趨勢跟踪策略，有助於確保價格不能很好地反映基本面價值，同時隨著新資金的湧入，加劇市場泡沫的任何趨勢。

就扭曲市場而言，同樣重要的是價格過度敏感，這是描述動量投資的另一種方式。這不應該存在於價格反映基本面的有效市場中。然而，倫敦經濟學院保羅伍利資本市場失調研究中心的學者發現，這種方法引起系統性定價錯誤的證據。

經濟學家Paul Woolley 指出，當資產管理公司的業績以指數為基準時，錯誤定價會加劇。如果他們的表現落後於指數，他們就必須購買正在強勁上漲但在其投資組合中代表性不足的資產，同時出售其他資產。

這會放大兩個方向的價格衝擊，就像傳統的動量交易一樣，但主要是因為市場自然不對稱：股票價格有一個有限的下限但沒有上限。

它還助長了短期資本市場環境，同時在需要扭轉過去在稀缺導致通脹回升的舊經濟部門的投資不足時，向上市公司的經理髮出糟糕的價格信號。

這也不是一個健康的背景，可以鼓勵對全球資本存量進行大規模改革，這是確保到 2050 年向低碳過渡所必需的。與股價表現相關的長期激勵計劃，其中長期通常被定義為僅僅三個年和股價波動提供了錯誤的動機。

學者 Florian Berg、Julian Kölbel 和 Roberto Rigobon 所稱的對環境、社會和治理報告的「綜合混淆」導致了進一步的市場扭曲。 在最近的一項研究中，他們發現六家著名評分機構的 ESG 評分存在顯著差異。

後果包括由於投資者的困惑而扭曲的證券價格，以及由於管理者的困惑而未能改善 ESG 績效的公司。

國際標準制定者現在正在致力於可持續發展，但這項工作需要時間。因此，資產管理公司試圖從富蘭克林鄧普頓的 Ben Meng 所說的 ESG 淘金熱中，獲利的可能性仍然存在。這裡還有關於審計員能力的問題，在公司賬戶中出於折舊目的而對碳密集型資產的壽命進行修訂的情況很少見。

有多少審計師，能分辨出擱淺資產和擱淺的鯨魚之間的區別？ 一個潛在的困難是會計越來越少地捕捉現代經濟中重要的東西，例如人力資本和數據的價值。

我們距離股票價格反映基本面的世界還有很長的路要走，人們投資以產生直接的收入來支付養老金，或者投資者經常試圖低買高賣。與此同時，市場效率的目標似乎難以實現。