陳錦稷／AI 革命與聯準會的制度轉型

全球金融市場關注焦點圍繞聯準會（Fed）何時開啟降息循環，以及降息幅度與節奏。然而，比起單次聯邦公開市場委員會（FOMC）利率決策，更值得關注的是一場深層次的典範轉移正在發生：聯準會正逐步告別2008年金融海嘯與2020年疫情期間形成的非典型貨幣政策模式，邁向後QE時代。而AI產業革命帶來的新型態結構性通膨，正是推動這場制度轉型的重要總體經濟背景。

過去15年，每當金融市場遭遇重大危機或流動性緊縮，聯準會幾乎都透過降息、量化寬鬆（QE）及擴張資產負債表，成功穩定金融秩序，卻也讓市場逐漸形成「聯準會賣權」（Fed Put）的心理預期，認為央行將在市場劇烈波動時提供流動性支撐。然而，這套模式如今正面臨總體環境改變的挑戰。

中東情勢降溫，國際油價回落，市場原預期能源通膨緩解後，聯準會降息空間將增加。但美國10年期公債殖利率維持高檔，美元保持強勢，顯示市場擔心的已不只是短期能源價格，而是AI投資熱潮帶來的結構性需求。

AI未來將帶動生產力革命，但在生產力提高的經濟紅利全面釋放之前，現階段先出現的是龐大的資本支出需求。科技企業投入巨額資金建設資料中心、AI晶片、電力系統、冷卻設備與高速網路，帶動能源、土地、工程人才及高階設備需求快速增加。當需求爆發，而供給尚未同步擴張時，通膨壓力便持續存在。

因此，美債殖利率居高不下，不應簡單解讀為市場預期聯準會將持續升息，而是市場正在重新評價。AI投資提高資本需求，也推升潛在經濟成長率與自然利率（r*），使市場逐漸接受「較高利率維持更長時間」（Higher for Longer）可能成為新常態。疫情前低利率、低通膨與低資本成本的環境，恐將不再。聯準會難以回到過去高度依賴資產負債表擴張支撐市場的模式。

華許（Kevin Warsh）上任推動的聯準會制度改革，更凸顯這場貨幣政策的轉型。不再透過前瞻指引（Forward Guidance）或利率點陣圖引導市場，而是優先檢討聯準會政策架構與治理機制。

Fed改革成立多個專責小組，涵蓋貨幣政策框架、資產負債表管理、金融穩定、金融監理、支付系統及央行治理等領域。參與成員陣容堅強，除聯準會官員外，也包括多位重量級經濟學者與金融市場專家。從分組主題可以看出，聯準會重新檢視的並非只是利率工具，而是過去十多年逐步形成的整套央行運作模式。

改革內容涉及QE退出機制、資產負債表最適規模、流動性工具設計及政策溝通方式，反映聯準會已意識到，在AI革命、財政赤字擴大與全球供應鏈重組的新環境下，過去的非典型貨幣政策框架需要重新調整。聯準會正面臨近20年來最重要的一次制度轉型。

聯準會面對的是雙重任務。一方面必須維持金融市場穩定，避免流動性收縮造成系統性風險；另一方面，也必須降低市場對央行無限提供流動性的依賴，重新建立市場紀律。

未來金融市場的不確定性，已不只是升息或降息，而是貨幣政策制度本身正在轉型。AI改變了通膨與資本需求結構，華許改革重新定義央行治理模式，而美債殖利率維持高檔，則反映市場正在重新評價未來資本成本與風險溢酬。

歷史經驗顯示，重大貨幣制度轉折，都伴隨資產價格重新定價與金融市場調整。全球投資人需要適應的不只是新的利率循環，而是一個正在形成的後QE時代新秩序。央行不再無條件提供流動性，市場必須重新學習如何在較高利率、較高資本成本與結構性通膨並存的環境中尋找新的均衡。這會是未來數年全球金融市場與實體經濟面臨的最大挑戰。

（作者是中信金融管理學院教授兼金融管理研究所所長）