去年底《經濟學人》以專題報導點名台灣，直指央行為維持出口競爭力而長期壓抑匯率，誘發所謂的「台灣病」，或「福爾摩沙流感」。該文認為，這種刻意壓低匯率換取出口的經濟模式，固然撐起台灣亮眼的國際貿易表現，卻同時犧牲了多數國民的福祉，並將金融體系暴露於高度風險中。

面對如此嚴厲的指控，央行也展現前所未見的反擊。然而，在央行竭力以理論與數據洗刷「台灣病」指控的背後，卻難以掩蓋一個長期存在於體制內的尷尬事實—央行既是台灣貨幣政策的守門人，同時也是政府財政穩定的「提款機」。

《經濟學人》指出，台灣央行盈餘繳庫已成為政府不可或缺財政命脈；以二○二三年為例，央行盈餘繳庫占政府總收入的百分之六，遠高於先進國家百分之○點四的平均水準。經細查數據，二○○九年全球金融風暴期間，全國賦稅收入短徵二六五二億元，更益發凸顯央行做為財政收入來源的重要性；該年度中央政府歲入一點五一兆元，其中央行解繳國庫高達二三八○億元，占比達百分之十六。

換一個角度，按國庫署公告之「中央政府營業基金盈餘繳庫」數據，最近三年央行繳庫金額，占整體公營事業繳庫的比重皆在九成左右；約為財政部三家金控與銀行（台灣金控、土銀、輸出入銀行）合計繳庫金額的六十倍！

論者謂：央行貢獻國庫盈餘，難道不是美事一樁？莫非要央行賠錢？這完全混淆了央行的角色定位。依經濟理論，央行運營之核心目的，在於控制通膨、維持貨幣購買力；為達此目標，其決策與運作須保持高度獨立，以排除短期政治壓力，並與財政政策動機有效隔離。依中央銀行法，央行經營目標有三：促進金融穩定、健全銀行業務，以及維護對內及對外幣值之穩定；即使法條中另列「協助經濟發展」，亦僅限於前述目標之範圍內。

因此，無論從理論或法律觀點，央行帳面盈餘或虧損，都只能是為達成政策目標、執行貨幣政策的「副產品」，而非經營目的本身；因此，為了金融穩定與幣值健全，央行不會、也不應長期處於經常性盈餘狀態，更不可能年年成為政府主要收入來源。

當央行逐漸成為融通政府支出的主要工具，其獨立性勢必受到實質侵蝕；央行將難以維持對抗通膨之主控權，使貨幣政策被財政後果所「綁架」。畢竟，一旦政府習慣將央行盈餘視為重要收入來源，央行的損益狀況，就直接變成了「財政問題」。

針對外界對盈餘與獨立性牴觸的質疑，央行聲明指出：盈餘並非經營目標，台灣長期低通膨與穩健經濟成長的績效，證明央行政策確能在維護銀行健全、控制通膨、穩定幣值下，促進經濟長期成長。按此，觀諸全球主要央行近年多面臨巨額虧損的情形下，台灣央行仍能「年年有餘」，是善盡職責、妥善管理外匯存底的成果。但央行聲明並沒有「說穿」的是：政府將央行盈餘視為穩定、重要財政收入的長期依賴，本身即暴露了財政治理的失敗！

在承平時期，歲月靜好，這看似是一場「雙贏」；但真正令人恐懼的是，萬一未來央行為了抗通膨而必須面臨嚴重虧損時，財政必然崩潰。試問央行：當國家財政因缺乏這筆收入而陷入破產危機時，貴行的政策獨立性，是否仍能經得起政治權力的最終考驗？

（作者為政大財政學系教授暨系主任、政大財稅研究中心主任）

延伸閱讀

央行重砲回擊經濟學人 無言以對國際貨幣基金？

2025年11月14日，《經濟學人》以專題報導點名台灣，直指央行為維持出口競爭力而長期壓抑匯率，已誘發了「台灣病」（Taiwan Disease），或「福爾摩沙流感」（Formosan Flu）。報導針砭，此病灶核心在於：新台幣匯率被嚴重低估，幅度恐逾五成，進而侵蝕購買力、推升房價、經濟發展成果未能由全民共享。報導指出，台灣這套以匯率換取出口的經濟發展模式，固然撐起亮眼的國際貿易表現，卻同時犧牲了多數國民福祉，並將金融體系暴露於高度風險中。

面對《經濟學人》的指控，央行必然會有所回應，但力道之強烈，非比尋常。首先，央行連夜發布千字新聞稿，五點回應報導內容；其後，進一步彙整大量文字與數據，於12月理監事會後，公開長達33頁、約兩萬字的參考資料，全面說明政策立場。更有甚者，央行的回應並未止於國內；兩位央行現職研究人員，罕見地以具名方式，向《經濟學人》編輯部發出英文公開信，逐條提出八項論點，展開跨國的辯證。

儘管央行展現高度的解釋誠意，並佐以理論與數據駁斥匯率的低估與操控，但若回歸爭議風暴的另一核心，台灣金融市場——以壽險業為首——對美元資產的過度曝險，仍是無可迴避的事實。

就此，央行的說明，將壽險業大規模的海外投資解釋為——「民間自主商業行為」。然而，這種說法忽視了更深層的因果糾結：匯集了龐大儲蓄資金的國內壽險業者，之所以集體「出脫海外」，絕非完全是業者單方面的自主決策，國內長期低利率與高度穩定的匯率環境，交錯出強大的結構性誘因。

央行長期維持的低利率環境，結合市場對「阻升不阻貶」的穩定預期，實質上為資金外流提供了強大的政策靠山。這種環境誘使整體金融機構低估匯率風險，從而大膽押注「新台幣負債、外幣資產」的配置。據統計，台灣壽險業的美元投資已達數十兆元，占總資產比重攀升至驚人的六成。這種金融市場極端失衡的「幣別錯配」，一旦全球金融情勢逆轉、美元重挫，極可能引爆國內金融市場的崩潰危機。

讓人坐立難安的是，對此，《經濟學人》並非危言聳聽。國際貨幣基金組織（IMF）其實已證明了《經濟學人》對於台灣美元過度曝險的論點。在定期發布之《全球金融穩定報告》中， IMF工作人員依據美國財政部與國際清算銀行（BIS）等多重來源資料，計算一國「匯率曝險美元資產規模」與該國「外匯市場平均交易量」之比率，用以衡量一國承受匯率波動時的潛在能力。

按最新一期《全球金融穩定報告》，台灣美元資產曝險規模「大到不成比例」，台灣金融機構持有的美元資產，相對於台灣國內外匯成交量的比例，高過45倍，居報告中全球各國之首！遠遠高於約25倍的韓國、加拿大與挪威，以及約15倍的日本、英國與德國。

IMF指出，當一國金融機構持有的美元資產規模，遠遠超過其外匯市場日常可消化的交易量時，一旦美元走勢反轉或全球金融情勢驟變，市場將面臨吸納能力不足的問題；為了自救，各金融機構必將同時啟動避險操作，形成集體踩踏式的「搶著避險」（rush to hedge）的騷亂。

此時，對於外匯市場規模相對有限的台灣而言，包括央行換匯（SWAP）等調節工具，所能提供的仍主要是短期流動性的支持，難以完全承接大規模、系統性的匯率風險轉移。這類同步性的避險行為，恐將迅速推升美元資產的避險成本，而對於本土金融機構造成無法承受的損失。

面對如此嚴峻的「末日情境」，央行卻宣稱：壽險業已採行多項策略「進行匯率風險管理」，加上金管會持續推動「強化壽險業體質」之改革措施，「應可提升業者因應金融衝擊之韌性，避免引發金融危機。」然而，在45倍的曝險數據面前，央行的樂觀，只顯得格外地蒼白無力。

同時，央行極力撇清責任，強調換匯交易為央行貨幣政策工具之一，央行參與銀行間換匯市場，旨在調節銀行體系新台幣、外幣資金流動性，因此，「壽險業資產負債幣別錯配、國外投資規模擴張，均與央行提供外匯SWAP無關」；這種切割過於決絕，甚至顯得矯情。

事實是，正是央行提供大規模換匯（如經濟學人揭露之770億美元），人為壓低了避險成本，等同以公共資源建構了政策避風港，變相的保障、甚至補貼壽險業擴張海外美元資產投資，才讓業者大膽嘗試在風險的刀口上嗜血。央行口中的「調節工具」，其實是業者資產負債幣別錯配的推手。

本文無意反駁央行或助攻外媒，但綜上所述，央行實應正視利率與匯率政策對金融機構資產配置的深層誘導效果。面對美元過度曝險之結構性沉痾，央行若持續選擇樂觀以對，當美元風暴席捲而來，隨風而逝去的是全體國人的資產安全與台灣經濟的未來。