國際金融動盪 台灣經濟前景與深思

台灣金融業的國際比較

就台灣金融業附加價值佔ＧＤＰ的國際比較部分；中國大陸已很明顯上升；美國大致持平，台灣過去二十年，前十年上漲，最高峰時八％，走勢在二ＯＯＯ－二ＯＯ九年間明顯下滑，從二ＯＯ九年微輻上升到二Ｏ一Ｏ年持平；至二Ｏ一六年己低於中國之八‧六％，美國的七‧五％，台灣為六‧五％，比我們糟的是日本四‧四％；香港、新加坡比重都非常的高，一直在走升；韓國唯一低的國家。四小龍的比較，港、新金融業都超過十％。

就業概況比較人數下滑，唯新加坡、香港就業人數在上升；台灣就業比重僅比韓國高一點。金融業的勞動生產力，實際上是由每人的附加價值（value added）來比較。新加坡、香港、美國的表現都非常好；日本二Ｏ一一年下滑是因日圓貶值( 九十日圓比一美金)；二ＯＯ四年韓國跟台灣相差無幾，往後韓國己超過。從金融業的生產力看，我們遠落後其它國家，甚至不及後來居上的韓國。

美股榮景 端賴EPS支撐股價　

其次，端看美國股市，牛市最長的是一九八七－二ＯＯＯ年，自二ＯＯ九年迄今，天數和漲幅是歷史第二長。據資料觀察，過去每次股市好經濟就繁榮，這一次股市的繁榮，經濟成長卻仍是維持長期平均數約二％，這是一個值得注意的問題。

美國股市不斷走高，大家最擔心的是會不會崩跌，這就要看到底美股上漲是有基(base)還是無基？大部分人認為，美股大多頭走勢是ＱＥ堆砌出來的，但是從本益比、股價淨值比和每股盈餘觀察，美國股市一九九八－二ＯＯ一年左右的本益比（PE ratio）非常高，網路泡沫並非因為股價高而是盈餘（earning）不彰；至於二ＯＯ八年整個經濟衰退，盈餘變得很小，本益比便上升。現在明顯的本益比往上升，不能說目前股市榮景沒有基礎，實際上的每股盈餘（ＥＰＳ）某種程度是可以支撐其股價，是否可完全支撐當然不一定。

值得一提的是美國的資本市場還有一特色，每年大公司會買回在外流通的股票，低的時候大概就是二％，高的時候大概將近五％，取中間值大概就是三‧五％，平均每年買回三‧五％，也等於美股市值平均年減三‧五％。前二十年本益比漲了一‧六倍，約六成來自把自家股票買回。

如果要去比較美國股市跟台灣股市，或者實際上全球股市，他們沒有發行所謂股票選擇權(stock option)，沒有分紅配股，而台灣每一年都有，比重從四％到十五％。這個地方要表達的是，大公司每一年都在買回股票，發行的股數不是像股票選擇權會增加，所以美國股市長期來看一定是走高的。

國際油價不易再大幅竄升

大家另一個擔心的是油價，最近半年油價上升了約二十美元，現在每桶已經在七十美元左右，大家擔心回不會重回一桶一百多美元的高價。這可從美國頁岩油的成本分析，取平均成本的話，二Ｏ一六年就是三十二塊，這個地方給我們很大的啟示，頁岩油的成本跟以前比大概是下滑六成之多，導致油價崩盤，油價要回到以前的一百塊多是不太可能的事。

減稅政策影響與擴散 成效猶待觀察

再看美國的稅改，重點放在稅改的效果，無論是個人所得稅還是公司的所得稅，高所得者還是主要的獲利者。稅改一定會產生財政赤字，預估未來十年會產生一‧四六兆財政赤字，使經濟成長增加Ｏ‧三％到Ｏ‧五％。營利事業所得稅稅率從過去的三五％降到二一％，以國內市場為主的傳產業，像煉油、交通、銀行將受惠。有一個值得注意的，在我的印象中好像沒有一個國家這樣做過，就是當年的投資可以百分之百的費用化，一般的作法是用加速折舊鼓勵投資，美國稅改後完全費用化，有擴大景氣波動的效果。景氣好的時候提高現金流量，還可以減少稅負和發債，當然有利投資。但是反過來看，景氣不好的時候，則會反向作用減少投資。本來完全費用化的目的是景氣好的時候可少負擔一點稅，可是稅改把營所稅稅率大幅下降，抵銷掉投資費用化的鼓勵效果。

為了鼓勵美國公司把保留在海外的盈餘匯回國內，稅改大幅降低稅率，不動產和非不動產匯回的稅率，分別是一五‧五％、和八‧五％，這個政策會不會奏效，前提是低利率能不能吸引企業把錢匯回來，中國大陸已經告訴美國公司，如果把在中國大陸賺的錢保留下來，只課十％的稅，在地主國也相對提降稅措施下，美國公司未必會把賺的錢匯回去。

真正的問題是，經濟學家講話已經沒人聽；政策本來可以從總體經濟來反擊(hit back)，己沒看到經濟學家之申論，即使美國也未見對稅改有深入討論。在美國經濟不錯股市強勁，經濟成長率在二‧三％、二‧四％左右，比台灣還高之際，猶以減稅刺激景氣做法，我就想不通。

政治操作已非經濟申論可臆測

財政政策是赤字政策，貨幣政策當然要一點反轉，再仔細看看一些其他因素。最近有報導北美自由貿易區（NAFTA）要關門，如果結束，過去自由貿易的好處都沒了，又常見美中、美韓乃至美日，三不五時的鬥爭演變下的貿易戰，擔心的應是美國國內物價。此外，美國的勞動市場非農的就業人數已經持續七年增加，過去兩年的工資漲幅是二‧六四％，失業率只有四點多，勞動市場非常趨緊的狀態下，刺激投資隨之而來的問題是人從哪裡來？這個邏輯我想不出來，經濟學家與政治操作的想法完全不一樣是正常的，我想台灣也是一樣。

國際油價有很大的機會穩定在目前的情況，換句話說，油價上升帶動的通貨膨脹大概不會發生。美國現在是全球最大的負債國，有龐大的貿易逆差，除非稅改確實能夠促成資金回流，不然美元要趨強不太可能。

德國ＩＦＯ每季的全球景氣調查顯示，目前全球經濟呈微弱復甦力道，成長也略有改善，但仍可說是處在景氣不定的十字路口，無法清楚未來會是明顯的好或壞。復甦的地區是指歐盟及日本，持平是指美、中。惟二經濟優於過去長期水準的是印度與東南亞國家，或景氣看好的拉丁美洲。但正如解鈴還需繫鈴人，如何紓解此次全球資產泡沫，仍看美國的做法。