國際金融動盪 台灣經濟前景與深思

台灣金融業的國際比較

就台灣金融業附加價值佔GDP的國際比較部分;中國大陸已很明顯上升;美國大致持平,台灣過去二十年,前十年上漲,最高峰時八%,走勢在二OOO-二OO九年間明顯下滑,從二OO九年微輻上升到二O一O年持平;至二O一六年己低於中國之八‧六%,美國的七‧五%,台灣為六‧五%,比我們糟的是日本四‧四%;香港、新加坡比重都非常的高,一直在走升;韓國唯一低的國家。四小龍的比較,港、新金融業都超過十%。

就業概況比較人數下滑,唯新加坡、香港就業人數在上升;台灣就業比重僅比韓國高一點。金融業的勞動生產力,實際上是由每人的附加價值(value added)來比較。新加坡、香港、美國的表現都非常好;日本二O一一年下滑是因日圓貶值( 九十日圓比一美金);二OO四年韓國跟台灣相差無幾,往後韓國己超過。從金融業的生產力看,我們遠落後其它國家,甚至不及後來居上的韓國。

美股榮景 端賴EPS支撐股價 

其次,端看美國股市,牛市最長的是一九八七-二OOO年,自二OO九年迄今,天數和漲幅是歷史第二長。據資料觀察,過去每次股市好經濟就繁榮,這一次股市的繁榮,經濟成長卻仍是維持長期平均數約二%,這是一個值得注意的問題。

美國股市不斷走高,大家最擔心的是會不會崩跌,這就要看到底美股上漲是有基(base)還是無基?大部分人認為,美股大多頭走勢是QE堆砌出來的,但是從本益比、股價淨值比和每股盈餘觀察,美國股市一九九八-二OO一年左右的本益比(PE ratio)非常高,網路泡沫並非因為股價高而是盈餘(earning)不彰;至於二OO八年整個經濟衰退,盈餘變得很小,本益比便上升。現在明顯的本益比往上升,不能說目前股市榮景沒有基礎,實際上的每股盈餘(EPS)某種程度是可以支撐其股價,是否可完全支撐當然不一定。

值得一提的是美國的資本市場還有一特色,每年大公司會買回在外流通的股票,低的時候大概就是二%,高的時候大概將近五%,取中間值大概就是三‧五%,平均每年買回三‧五%,也等於美股市值平均年減三‧五%。前二十年本益比漲了一‧六倍,約六成來自把自家股票買回。

如果要去比較美國股市跟台灣股市,或者實際上全球股市,他們沒有發行所謂股票選擇權(stock option),沒有分紅配股,而台灣每一年都有,比重從四%到十五%。這個地方要表達的是,大公司每一年都在買回股票,發行的股數不是像股票選擇權會增加,所以美國股市長期來看一定是走高的。

國際油價不易再大幅竄升

大家另一個擔心的是油價,最近半年油價上升了約二十美元,現在每桶已經在七十美元左右,大家擔心回不會重回一桶一百多美元的高價。這可從美國頁岩油的成本分析,取平均成本的話,二O一六年就是三十二塊,這個地方給我們很大的啟示,頁岩油的成本跟以前比大概是下滑六成之多,導致油價崩盤,油價要回到以前的一百塊多是不太可能的事。

減稅政策影響與擴散 成效猶待觀察

再看美國的稅改,重點放在稅改的效果,無論是個人所得稅還是公司的所得稅,高所得者還是主要的獲利者。稅改一定會產生財政赤字,預估未來十年會產生一‧四六兆財政赤字,使經濟成長增加O‧三%到O‧五%。營利事業所得稅稅率從過去的三五%降到二一%,以國內市場為主的傳產業,像煉油、交通、銀行將受惠。有一個值得注意的,在我的印象中好像沒有一個國家這樣做過,就是當年的投資可以百分之百的費用化,一般的作法是用加速折舊鼓勵投資,美國稅改後完全費用化,有擴大景氣波動的效果。景氣好的時候提高現金流量,還可以減少稅負和發債,當然有利投資。但是反過來看,景氣不好的時候,則會反向作用減少投資。本來完全費用化的目的是景氣好的時候可少負擔一點稅,可是稅改把營所稅稅率大幅下降,抵銷掉投資費用化的鼓勵效果。

為了鼓勵美國公司把保留在海外的盈餘匯回國內,稅改大幅降低稅率,不動產和非不動產匯回的稅率,分別是一五‧五%、和八‧五%,這個政策會不會奏效,前提是低利率能不能吸引企業把錢匯回來,中國大陸已經告訴美國公司,如果把在中國大陸賺的錢保留下來,只課十%的稅,在地主國也相對提降稅措施下,美國公司未必會把賺的錢匯回去。

真正的問題是,經濟學家講話已經沒人聽;政策本來可以從總體經濟來反擊(hit back),己沒看到經濟學家之申論,即使美國也未見對稅改有深入討論。在美國經濟不錯股市強勁,經濟成長率在二‧三%、二‧四%左右,比台灣還高之際,猶以減稅刺激景氣做法,我就想不通。

政治操作已非經濟申論可臆測

財政政策是赤字政策,貨幣政策當然要一點反轉,再仔細看看一些其他因素。最近有報導北美自由貿易區(NAFTA)要關門,如果結束,過去自由貿易的好處都沒了,又常見美中、美韓乃至美日,三不五時的鬥爭演變下的貿易戰,擔心的應是美國國內物價。此外,美國的勞動市場非農的就業人數已經持續七年增加,過去兩年的工資漲幅是二‧六四%,失業率只有四點多,勞動市場非常趨緊的狀態下,刺激投資隨之而來的問題是人從哪裡來?這個邏輯我想不出來,經濟學家與政治操作的想法完全不一樣是正常的,我想台灣也是一樣。

國際油價有很大的機會穩定在目前的情況,換句話說,油價上升帶動的通貨膨脹大概不會發生。美國現在是全球最大的負債國,有龐大的貿易逆差,除非稅改確實能夠促成資金回流,不然美元要趨強不太可能。

德國IFO每季的全球景氣調查顯示,目前全球經濟呈微弱復甦力道,成長也略有改善,但仍可說是處在景氣不定的十字路口,無法清楚未來會是明顯的好或壞。復甦的地區是指歐盟及日本,持平是指美、中。惟二經濟優於過去長期水準的是印度與東南亞國家,或景氣看好的拉丁美洲。但正如解鈴還需繫鈴人,如何紓解此次全球資產泡沫,仍看美國的做法。

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