「消失的通膨」越來越明顯　央行政策身陷泥淖？

編按：

隨著各國疫苗接種率提升、經濟活動步入常軌，主要央行的擴表增幅開始趨緩，預示著全球經濟快速擴張或許即將結束。中央銀行副總裁陳南光近日透過台灣銀行家雜誌9月號發表「消失的通膨」，強調抑制通膨的長期結構性因素已鬆動，5大警訊恐誘發通膨上揚。陳南光的發文也為央行本月23日理監事會的貨幣政策釋出指引。

為什麼明明房價就是愈來愈貴，績優股價也飆到讓人買不下手？包括美國聯準會、歐洲央行，和我們的中央銀行首長們都說，「只是近期疫後的短期現象喔，過了就好」，政策利率沒有立即調整的跡象。學者央行副總裁陳南光最新研究發現，即使這些短暫性因素沒有對通膨持續形成壓力，數十年來維持物價穩定的長期結構性因素，若有鬆動跡象，才是可能會觸發、並帶動長期通膨走高的主因。

陳南光指出，疫情後經濟重啟需求回升、加諸供應鏈瓶頸、大宗商品價格上漲等「短暫性」因素，使得多數央行修改貨幣政策架構，提高對通膨的容忍度，「這是一項重要的結構性轉變」，尤其在極度寬鬆貨幣環境下，對通膨的容忍度提高，將削弱央行抗通膨的公信力，恐動搖民眾長期以來穩定的通膨預期定錨。一旦引發民眾提高通膨預期，將會帶來根本性的改變，扭轉過去數十年低與平穩的物價走勢。

以臺灣大學經濟系教授身份借調央行，陳南光未曾忘情經濟研究的本職，甚至可以身在央行、更近距離地觀察貨幣政策，針對通膨議題的研究發現刊登在9月份《台灣銀行家雜誌》，直接切題《消失的通膨》。為避免帶給央行麻煩，他在文章中強調，內容謹代表個人意見。

國際學者Jordaetal.（2019）論文指出，通膨率對於經濟活動或失業率變動的反應敏感度降低的現象，顯示通膨與失業率之間的抵換關係已不復見，這現象反映在菲利普曲線（Phillips Curve）在1989至1998年、1999至2008年兩段期間的出現平坦化；而近期的2009至2018年，也就是全球金融海嘯之後十年間，即使主要央行已實施量化寬鬆措施，「菲利普曲線卻更加平坦，幾乎接近水平線！」。陳南光指出，通膨反應出現鈍化所呈現幾近躺平的菲利普曲線，引起廣泛的討論，這顯示通膨反應鈍化自1980年代中期以來已出現，而且隨時間推移，「消失的通膨」（Missing Inflation）現象越來越明顯。

以全球金融海嘯期間為例，美國的GDP比危機前降低達10％，但通膨率只有短暫下降約1.5％，隨即恢復穩定，歐元區也是類似狀況，出現「消失的通縮」（Missing Deflation）現象〔Balland Mazumder(2011)〕。陳南光說，其後數輪的量化寬鬆措施為全球經濟注入了數兆美元，美國、歐元區與日本等國的通膨率始終無法上升達到2％的通膨目標，連當時聯準會主席葉倫（Janet Yellen）都表示，「通膨率未能隨經濟復甦而上升是『一個謎團』。」

台灣經濟學者採用台灣的資料，也發現台灣的菲利普曲線出現平坦化的趨勢，詳細研究發現在鄭漢亮與毛慶生(2013)以及劉淑敏(2011)的期刊論文。

陳南光認為，30年來的通膨和通縮都在消失，驅動大平穩時期低且穩定通膨背後的力量是什麼？檢討過去30餘年穩定全球物價的因素，應該可以找到答案，他因此整理出「全球物價穩定五大因素」：1、全球化效應，國際間競爭壓力提高，企業調價敏感度降低；2、勞動市場改變，老年勞動力大增，加上自動化趨勢、工會力量弱化以及人口結構的改變，均有抑制薪資與通膨的效果。3、電商快速成長，實體商店與網路商店以及網路商店之間的激烈價格競爭，抑制商品與勞務價格，也就是「亞馬遜效應」（Amazon effect）。

第4點部份，陳南光指出，各國央行的貨幣政策，較以往更重視控制通膨，並重視引導民眾的通膨預期，達成長期通膨預期的定錨效果。同時，由於央行控制通膨的公信力逐漸確立，人們的通膨預期穩定，使得實際通膨率對於失業率變動的敏感度降低。

第5部份，陳南光追加討論，各個國家、個別市場在全球金融海嘯之後，每每發生類似的經濟金融危機，就會祭出各自政策或政府管制措施，可能已然造成價格的變動與整體經濟趨勢脫節，一旦政策改變，會使得原先逆循環的商品或勞務變成順循環，那麼整體的通膨率就會上升，事實上逆循環商品與勞務通膨率至今持續低迷，因此逆循環商品與勞務價格的低成長是全球金融海嘯之後「消失的通膨」的主因之一。