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公義與永續》全球化經濟: QE退場與貿易戰後的經濟(二)

余紀忠文教基金會

一、然歐債危機是歐元區自1999年設立以來的首場危機,不少輿論對歐元區的質疑,對於歐債與歐元區的未來怎麼看? 又日前就希臘債務危機救助計劃最後階段實施方案達成,歐洲聯盟和希臘的與會代表認同希臘主權債務危機至此結束?

基金會董事許嘉棟老師對於歐元區的未來於2014年曾解析;在歐元架構下,同一匯率,德國有順差,一些國家則是逆差。問題是:未來怎麼辦?往哪方向走?不外乎兩個可能;一是形成所謂的超級國家,另外一是重組。歐盟跟歐元事實上是德國跟法國長期努力的結晶,這兩個國家一向希望能夠繼續把歐盟維持下去。

走向超級國家或者歐洲化,意謂像美國一樣。美國是由五十州組成聯邦共和國,如把這些歐元國家想像成各個國家就如美國的一州,有一個中央聯邦政府統籌,他們的貨幣政策、財政都能整合,如同美國成為一個歐洲聯合共和國,就是所謂的超級國家做法。

歐元區現在正在研究要金融整合、財政整合。但是話說回來,整合不是那麼容易的。如果財政、金融的政策都要結繳到所謂的歐洲中央,各國政治上能否做到這一點?

依據歐元之父Mundell的論點,在提出共同貨幣使用時,對成員國提四個條件,第一就是各個成員國最好是性質接近一點。使用共同貨幣時,各國就沒有獨立貨幣政策和匯率政策可用,只能用同一貨幣、同一匯率,最好大家性質、體質差不多,比較適合這種制度。但那些歐洲國家是不是都同質性呢?好像亦不怎麼同質。

第二個就是工資、物價要有調整的彈性。意謂一旦使用統一貨幣、同一個匯率,有些國家像義大利、南歐,它的貿易逆差、失業的問題很嚴重。這情形下,失業問題為例,如工資會因失業嚴重,而在市場機能運作下滑,在某程度上也可以解決,但這些國家的工資能不能降?好像也不太可能,失業的問題是難以處理的。

第三個條件是勞工要有移動性,像南歐國家如果沒辦法處理國內失業問題,而勞工願意前往德國、法國等就業機會多的地方工作,失業問題就可解決,但各國勞動的移動性好像也沒有那麼高。

最後,如果以上的條件都不符合,總要有補救機制,就是狀況比較好的國家要用財力、財政來補助這些狀況差的國家,這是財政的移轉,就是會員國之間彼此協助,這是第四個條件。但,共同貨幣區的第四個條件-財政移轉也一樣不容易,因為有所謂民族性的差異,還有道德危機的問題。

如說超級國家不可行,只能重組。許老師認為若從長遠來看,大概不重組也不行,即使短期內可現有問題處理掉,但成員國不同質的根本問題沒有解決,未來還是會重複發生類似的問題。當然到目前為止,德國、法國還是希望歐盟能夠維持下去。德國、法國為什麼想成立歐盟,主要是歷史因素,兩個國家打了幾百年,難得能夠和平,希望能夠永遠和平下去。

所以,歐元何去何從?目前歐債的流動性和財政改善的問題,還有很漫長的路要走,未來還很可能終須面臨是否要改組與如何改組的問題。現在全球化所產生的這些亂象,在可預見的未來還是會持續。即使這些流動性的問題都解決了,還有會員國不同質這個根本的問題,事實上是最難處理的。

至於歐債跟歐元的問題,目前歐債幾個國家的債務流動性問題短期內好像得到了紓緩,但通常歐盟或是德國要協助這些國家,都附帶一個條件,必須改善財政的赤字,一旦政府減少支出,就看到失業、裁員、政治動盪等問題接續爆發。縮減支出對國內與國際的景氣都很不利,甚至會引發一個新的問題:縮減支出是否真的能夠改善財政赤字?因為這麼做會導致經濟往下,稅收減少,如果稅收減少得比支出還更多,財政說不定更惡化。

之於自2009年開始歐洲發生主權債務危機,主要源自希臘急於援用鉅額融資來設法支付大量到期公債,以避免出現債務違約的風險。歐元區國家與國際貨幣基金會在2010年5月2日同意向希臘提供總值1,100億歐元貸款,條件是希臘需要厲行一系列的緊縮開支措施。最近希臘政府交出改善計劃還待檢驗。

二、歐債危機及歐洲央行(ECB)的貨幣政策未來應該何去何從?

美國聯準會(Fed)、歐洲央行(ECB)與日本央行(BOJ)的貨幣政策動向,一向對國際匯市有舉足輕重的影響,而且三大央行經常是輪流做莊,現在談談歐洲央行成為市場關注。

觀察三大央行貨幣政策,須注意利率與量化寬鬆(QE)政策兩方面的可能變化。之前的主角是Fed,動作包括升息及縮減資產負債表,但現在市場預期今年內Fed再度升息的機率已大幅下降,而「縮表」幾乎確定將於9月宣布,之後便進入「自動駕駛」階段;不確定性既然降低,匯市也就不大甩Fed。日本央行在可預期的未來,也不大可能在這兩方面有所改變。ECB雖不會升息,但基於歐洲經濟復甦勢頭明顯增強,非常可能從明年開始縮減QE規模。

不過ECB的貨幣政策「正常化」計畫卻遭遇兩大難題。一是通膨仍遠低於目標,二是歐元走強,且兩者還形成「回饋環」;即經濟復甦帶動歐元強勢,壓低進口物價及通膨率,使ECB須維持寬鬆政策,又帶動經濟增強,歐元升值,循環不已。

但反過來看,經濟復甦愈強,ECB便愈沒有道理繼續購債,可買的公債愈來愈少,因此2018年ECB幾乎非縮減購債規模不可。面對此一窘境,總裁德拉基究竟打算如何因應?他在本月決策會議後的談話透露出一些線索。

第一,德拉基確認ECB開始「非常、非常初步」地討論如何縮減明年的QE計畫,並針對購債規模與效期提出至少四種替代方案;第二,明確指出新計畫主要部分將在10月會議上決定;第三,匯率並非政策目標,但需密切監視歐元升值對中期物價的影響;第四,仍需維持高度寬鬆的貨幣政策,以累積通膨壓力。結論顯然是明年起ECB縮小QE已勢在必行,以減量購債及維持超低利率來因應通膨偏低,使市場相信一、兩年內貨幣政策依然寬鬆。

但如何因應歐元升值?「假定其他情況不變」,強勢歐元將壓低歐元區中期通膨率,但事實上其他情況並非不變。歐元升值一方面是因為歐洲經濟成長增強,及政治風險下降等利多,但另一方面也是因為美元遭遇美國政局紛擾、颶風來襲、聯準會「偏鴿」、北韓緊張等諸多利空。但這些因素對通膨的影響卻不同,因為歐元區內需增強可能拉高通膨率,且美元是對多種貨幣普遍貶值,從而拉升國際原料價格,都有助於緩和歐元升值對通膨的下壓。

再者,歐元升值對中期經濟成長的負作用也經常被高估。當2014年秋天ECB預告將實施QE時,歐元持續重挫;但之後歐元區經濟復甦卻主要是靠民間內需回升,而非出口增強帶動。只要歐元區擴大公共支出以促進內需,則就算歐元維持強勢,經濟也能持續復甦。

至於通膨雖尚未達成目標,但ECB不必過度執著於此,因為貨幣政策的主要目標應是就業創造、金融熱絡及經濟大致健康。而且美、歐、日的經驗,都已證明超寬鬆政策未必就能拉升通膨,卻使資產價格大幅脫離基本面,並鼓勵非銀行機構及投資人承受更大風險。既然通膨偏低的肇因迄今不明,央行在找到答案之前仍應秉持已知的部分進行決策,而非一味等待通膨目標,否則只會造成金融動盪,傷害未來的經濟成長與繁榮。

德拉基一向主張3P:即審慎(prudence)、一貫(persistence)與耐心(patience),但現在隨著經濟情勢明顯改變,德拉基也從善如流,即使通膨目標較晚達成也要縮減QE。金融市場也非常了解歐洲經濟復甦轉強,超寬鬆政策殊不合理,縮小QE被認為是可能且適當的作法,都為ECB調整政策創造條件。

於是9月ECB會議已放出相對明確的信號,預示將於10月做成決定,從2018年元月起縮小QE,並在明年底前終結,但在2019年之前並不會升息。與Fed先升息、後縮表的作法相較,ECB絕對算不上「鷹派」,最多只能算是「鴿式」退場,這也是研判未來市場動向時應有的基本認識。

三、近期中國大陸央行、中國人民銀行24日也宣布調降存款準備率,這將對大陸金融帶來何種影響?

首先解釋所謂降準,是降低存款準備金率的簡稱,是央行貨幣政策之一。 降準只是釋放商業銀行在央行的保證金,增加市場資金供給,有利於刺激生產環節

專家與媒體評估降準會對四大市產生一些影響:

對匯市的影響:據《澎湃新聞》報導,中國社科院世界經濟與政治研究所研究員徐奇淵指出,這次定向降准主要是出自國內結構性問題的考慮,一來想緩解流動性過緊產生的不良反應,也希望避免進一步加杠杆和積累風險。

對股市的影響:據《中國基金報》指出,這回人行定向降準,按照先前四次經驗,從降準後 A 股隔日表現來看,當中有三次出現上漲。最近一次人行公告定向降準發生在去年中國國慶前夕,去年 9 月 30 日人行公告後,國慶日後的第一個交易日(10 月 9 日),上證指數上漲 0.76%。今日 A 股低開後小幅走高,至截稿為止,上證指數報 2901.75 點,漲 0.42%。道誼投資董事長盧柏良表示,降準對市場悲觀情緒帶來緩衝,尤其近來 A 股受到中美貿易戰和股權質押風險影響,出現多殺多,降準有助緩解市場對股權質押風險的擔憂。

對債市的影響:海通證券首席宏觀債券分析師姜超認為,近期長端利率因避險情緒、基本面回落等因素走低,但短端利率因半年末因素略有上揚,期限利差持續縮窄制約長端下行。姜超認為,本次降準有利於帶動短端利率向下,進而打開長端下行空間。在貨幣寬鬆、基本面下行和違約風險上升的背景下,認為債市的分化仍是未來的主旋律,看好利率債和高等級信用債為配置首選,對低等級信用債保持謹慎。

對房市的影響:這回人行降準目標明確,就是為了確保小微企業流動性,並非向股市、房市注資,但難以避免房市將有所獲益。觀察先前降準週期後,房地產市場均出現了一波成交轉暖跡象。克爾瑞研究中心分析,降準後釋放出的增量資金很大一部分還是會流向房地產市場。

四、當美歐央行在近期紛紛宣布縮表時,中國大陸則宣布降準政策,意味大陸貨幣政策將趨寬鬆,我們應該如何理解大陸的貨幣政策?

中國大陸的降準一方面為因應貿易戰環境,一方面也是為處理內部經濟結構問題。

這是繼2014年4月16日、2014年5月30日、2017年9月27日之後,國務院常務會議再次做出定向降準的安排。其背景大致類似:一是經濟面臨的下滑壓力使政策有邊際寬鬆的必要。資料顯示,5月社會消費品零售總額顯著回落至8.5%,投資當月增速大降至3.9%。

雖然出口和房地產投資表現尚好,但隨著中美貿易摩擦升級和房地產調控繼續,經濟下滑壓力將會加劇,政策需要在邊際上做出調整;二是小微企業面臨更大的融資困境。今年以來,隨著去槓桿從金融體系進入實體經濟,融資管道明顯收窄。尤其民營企業和小微企業面臨的融資難融資貴狀況明顯加劇。

人民銀行的降準,不是傳統的寬鬆貨幣政策,而是必須貫徹大陸中央政策,在堅持防範重大金融風險、去槓桿、調結構的前提之下,針對國內資金進行政策引導,同時必須維持充分的市場資金流動,保障內外均衡,對金融產業進行去蕪存菁的一次創新手術。時點選在半年財務結算的6月底之前宣布、之後釋放資金,這種「寬鬆銀根」與「去槓桿」同時並行的貨幣政策,值得持續關注。

知名經濟學者陶冬分析,過往的貨幣政策,講究全國統一的利率或流動性管理,但是如今貨幣政策著眼點放在通過差異性的政策,以「聰明彈」的形式,對實體經濟中薄弱環節實施更有針對性的支援。差異性、針對性為其特點。人民銀行不認為中國整體經濟缺少流動性,只是個別領域有局部性的資金短缺現象。同時,央行認為債務槓桿已經拉得很高,而且每次放寬貨幣政策都帶來房價的飆升,進一步放水可能對金融的長期穩定構成威脅。

整體經濟並不缺錢,個別部門流動性不足,但是流動性不足部門中又需要有保、有壓、區別對待,於是成就了貨幣政策趨向定向寬鬆。北京一方面希望為實體經濟中有需要的部門輸送流動性,另一方面又不願意再次放水重新點燃房地產炒作之風;於是定向寬鬆變成為新的政策方法論,在政策走向上可進可退,在資金流向上針對性也較強。

五、全球化區域經濟體的擴充帶動亦提升競爭力,但卻也導致了許多衝擊與問題。這時候各國之間可能需要一個制度來解決共同的問題,對於全球化帶來的相關問題可以怎麼解決呢? 台灣會面臨何種挑戰?

從今年幾個經濟數據看全球化的帶動:

根據國際貨幣基金(IMF)發佈的世界經濟展望報告,預測今明兩年世界經

濟成長率為3.9%,成長步調加快,暗示全球經濟日益茁壯。跨國機構的最新預測認為,二○一八年世界貨品貿易總量可能擴張四.四%,比起去年的四.七%已顯得稍見減弱。 此外,IMF預測,受惠於1.5兆美元減稅方案與財政支出擴大,美國今年經濟成長率達2.9%,明年減至2.7%,與去年的2.3%增幅相比確實大有長進。但隨著減稅效應遞減,美國經濟增速恐逐年放緩 前美聯儲主席耶倫近期表示,美聯儲官員與大多數經濟學家對減稅政策的分析一致,認為減稅可能會小幅提升未來幾年美國經濟增長。美聯儲近期公佈的經濟預測顯示,2017年和2018年美國經濟增速均為2.5%,但到2019年和2020年,美國經濟增速將分別回落至2.1%和2%。IMF預估到2023年降至1.4%。川普政府的多項政策恐適得其反,帶來負面效果,美國前財長勞倫斯•薩默斯則認為,減稅法案進一步推高美國財政赤字,政府在基礎設施、人力資源以及科技領域的投資必將受限,無助於提高美國潛在經濟增長。包括為縮減美國巨額貿易赤字,擬對主要貿易夥伴課徵懲罰性關稅。野村證券首席美國經濟學家劉易斯•亞歷山大預計2019年之後財政刺激措施將推高美國短期和長期利率,從而拖累美國經濟增長。IMF總裁拉加德(Christine Lagarde)表示,貿易戰中「沒人是贏家,我們發現通常都是雙輸局面。」

東亞呈現以大陸為核心的整合模式:

2002年以來,東亞區內出口大幅擴增,躍居各國成長主動能;大陸扮演經貿整合中樞角色,成為東亞各國出口的主要吸納市場、創匯的重要來源。 這也使得大陸磁吸效應明顯衝擊:台灣與大陸經貿整合深化速度最快,根據經濟部國際貿易局資料顯示,2017年台灣出口成長13.2%,進口成長12.6%,均創下七年來最大增幅,其中貿易國進出口金額、成長率皆以中國大陸及香港為最高,出口貨品則以電子零組件金額最高。

台灣經濟面對全球化衝擊及外在情勢變化的嚴峻挑戰:

經建會(今國發會)在2002年對於台灣經濟面對全球化衝擊的研究報告中指出幾個挑戰,十年後的今日,這些挑戰依然存在,甚至更嚴峻:

一,東亞區內貿易快速擴張,產業加速分工,呈現以大陸為核心的整合模式。其二,大陸磁吸效應持續擴大,深化兩岸經貿整合,衝擊國內產業與就業結構。其三,全球經濟雖轉趨復甦,惟工業國家依賴美國單一成長引擎,復甦動能明顯不足;最後,全球政治局勢的不穩定,如貿易戰的升溫與歐洲政治動盪等等,皆成為挑戰。