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疫情結束後一定會發生通脹嗎?

編按:《金融時報》首席經濟評論員馬丁.沃爾夫指出,疫情應對措施導致的公共債務上升和央行資產負債表擴大推高了通脹機率。然疫情所造成的經濟影響與戰爭所造成的影響有所不同。戰爭會導致經濟重組,並摧毀物質資本。新冠肺炎是通過抑制依賴人與人之間密切接觸的供給和需求從而縮小了經濟規模。從其他結構性的變化,意味著通脹機率並不大。

這場大流行病被比作是一場戰爭,儘管這場戰爭對抗的是一種疾病,而不是其他人類。就像戰爭一樣,它正在重塑經濟,要求大幅增加公共開支和貨幣支持。它無疑會導致公共債務大幅上升,以及央行資產負債表大幅擴張。

沃爾夫認為,對於這個漫長的債務週期並不會以通脹結束,但存在這種的可能性。如第一次世界大戰後,德國在1923年的惡性通貨膨脹中通過通脹消除了國內戰爭債務;第二次世界大戰後,英國的財政債務與國內生產總值(GDP)之比達到了250%。適度的通貨膨脹使其部分債務得以抵消。

從最初的經濟條件來說。當遭遇這場危機時,面臨著高私人債務水平、低利率和持續低通脹。在七個主要高收入國家組成的七國集團(G7)中,沒有一個國家的債務水平,接近1945年英國的水平。但在危機之前,日本的凈債務與GDP之比為154%,義大利為121%。

新冠病毒(COVID-19)疫情所造成的經濟影響與一場大規模戰爭所造成的影響有所不同。戰爭會導致經濟重組,並摧毀物質資本。新冠肺炎是通過抑制依賴人與人之間密切接觸的供給和需求從而縮小了經濟規模。正如彼得森國際經濟研究所(Peterson Institute for International Economics)的奧利維爾.布蘭查德(Olivier Blanchard)所言,其直接影響看上去是強烈通縮性的;失業率飆升,大宗商品價格暴跌,支出大量減少,預防性儲蓄大幅增加,消費模式發生了如此巨大的變化,以至於通脹指數變得毫無意義。

十多年來,有人認為,央行資產負債表擴張是惡性通脹的先兆。但米爾頓.弗里德曼(Milton Friedman)的追隨者知道這種說法是錯誤的,自2008年金融危機以來,廣義貨幣供應量增長緩慢,央行貨幣供應量的增加抵消了信貸資金的收縮。

然而,這次真的有所不同。過去兩個月,美國M2(包括活期存款、儲蓄存款和定期存款)和Divisia M4(一項根據各組成部分在交易中的作用來賦予其權重的更廣泛的指數)均大幅增長。像提姆.康登(Tim Congdon)這樣的貨幣主義者會認為,經濟產出受限時貨幣量迅速增長預示著通脹率將大幅上升。但也有可能新冠疫情降低了貨幣的流通速度;人們會留著錢,而不是花掉它。但誰也不能肯定,上世紀70年代幾乎所有人都沒有預料到會再次發生通脹飆升。

布蘭查德則認為,以長期來看,我們可能會看到更多類似的情況;結構性需求疲弱、低通脹和超低利率,這是日本這一代人的處境。而中國經濟增長放緩和投資減少的趨勢,則進一步為這一局面蒙上陰影。布蘭查德指出了通脹上升可能會超出人們預期的三個原因;第一公共債務率的增幅大大高於目前預期的20至30個百分點;第二為使經濟運行接近潛在產出所需的利率大幅上升;第三以「財政主導」,即央行服從於政府對廉價融資的需求。

雖然不能排除債務比率上升的可能性。但是,目前看來,財政風險最大的國家是日本和義大利。前者多年來一直無法推高通脹,而後者目前仍留在歐元區。

倫敦政治經濟學院(London School of Economics)的查爾斯.古德哈特(Charles Goodhart)與商業經濟學家馬諾伊.普拉丹(Manoj Pradhan)認為,利率方面即將出現巨大的結構性變化。中國出口增長和全球化所造成的通縮環境已經結束。工資壓力將會上升。當寬鬆的財政和貨幣政策所導致的支出飆升影響到通脹時,人們會認為這種影響是暫時的,或是對此表示歡迎,因為實際債務負擔會因此減輕。

這兩位學者補充稱,政府將是這種實際債務負擔減輕的受益者之一。如果央行提高利率使其高於名義GDP的增長率,並迫使財政開支收縮幅度超出遏制危機應對方案(正當)造成的巨額財政赤字所需的範圍,政治人士將會非常憤怒。公眾對於金融危機後再次削減公共支出的抵制將會非常強烈。然而,隨著充分就業恢復,減少財政赤字所需的提高稅收也會遭到抵制。

屆時,各國政府可能會需要央行提供廉價融資,而其他形式的金融抑制措施(包括資本管制)可能會加強這一需求。這些金融抑制措施會被認為是合理的,因為是國家主權的理想表現。

明智的政府應該以目前的超低利率、以儘可能長的期限為其所有債務進行融資,來避免通脹。當經濟復甦時,他們還應該對那些有負擔能力的人增稅,古德哈特和普拉丹所設想的不利的結構性轉變是可能會出現的。但自動化進程加快而導致的勞動力地位進一步下降,以及受到危機衝擊的投資依然疲弱所導致的儲蓄持續過剩,似乎更可能發生,央行很可能仍能保持獨立性,許多人仍然在支持這一點。

許多無法以本國貨幣舉債的國家肯定會出現違約,而歐元區的許多成員國都處在是否會違約的中間點上。除此之外,未來包含不確定性。的確,在這場大流行病之下,經濟已經出現了一些戰時經濟的特徵。通脹的幾率或許已經上升,但機率仍然不大。可以對沖這種機率,但不要把全副身家押上。

引用來源:FT
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