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負利率是經濟痼疾的表徵而非病因

馬丁•沃爾夫
“拯救儲戶”是資產管理公司或債權國財長口中合乎情理的訴求。但這並不意味著反對低利率就言之有理。世界經濟正遭受儲蓄過剩(相對於投資機會)的困擾。貨幣當局正在幫助確保利率水平符合這一事實。最終,市場力量將決定儲戶得到什麽。可惜,市場正在發出的信號是,他們的儲蓄並不是很有價值,至少就邊際回報而言。

西方金融危機爆發近九年後,利率仍保持在超低水平。實際上,世界經濟的四分之一如今都在忍受負利率政策。這種情況令人擔憂的程度如同這些政策本身不受歡迎的程度。

資產管理公司貝萊德(BlackRock)首席執行官拉里•芬克(Larry Fink)認為,低利率使儲戶無法得到他們退休所需的收益。因此,他們不得不省下當前開支進行儲蓄。德國財長沃爾夫岡•朔伊布勒(Wolfgang Schäuble)甚至把新民族主義政黨——德國新選擇黨(Alternative für Deutschland)的崛起歸咎於歐洲央行(ECB)所實施的政策。

“拯救儲戶”是資產管理公司或債權國財長口中合乎情理的訴求。但這並不意味著反對低利率就言之有理。世界經濟正遭受儲蓄過剩(相對於投資機會)的困擾。貨幣當局正在幫助確保利率水平符合這一事實。最終,市場力量將決定儲戶得到什麽。可惜,市場正在發出的信號是,他們的儲蓄並不是很有價值,至少就邊際回報而言。

為何會出現如此規模的儲蓄過剩?這是一個重要問題。鑒於德國經常賬戶盈餘占國內生產總值(GDP)的近9%——也就是說,即便利率處於超低水平,儲蓄還是遠遠超出了國內可以吸納的數量——德國或許應該問:如果不得不在國內吸納這些過剩儲蓄的話,其國內利率將低到什麽程度?遺憾的是,世界其他地區也無法輕易地吸納這些儲蓄。

儲蓄過剩(如果喜歡的話,也可以稱之為投資不足)是金融危機之前與之後形勢發展共同作用的結果。即使在2007年之前,實際長期利率也已經處於下滑狀態。自那以來,私人投資疲軟、公共投資削減、生產率趨勢增長放緩以及金融危機遺留下來的巨額債務相互作用,拉低了均衡實際利率。一段時間里,後危機時代新興經濟體的強勁需求部分地抑制了這些趨勢。但如今,這部分需求也已逐漸減退。

 

 

有人或許會表示反對,認為實際利率下降完全是貨幣政策而非市場力量的結果。這是不對的。貨幣政策的確可以決定短期名義利率,並影響長期利率。但穩定價格的目標意味著,貨幣政策旨在實現總需求與潛在供給的平衡。各國央行只是發現,需要超低利率才能實現這一目標。

另一種反對意見是,超低甚至負實際利率會產生與預期相反的結果——甚至在需求方面。對這種觀點的一種反駁是,2011年歐洲央行提高了利率,但帶來了災難性後果。更廣泛的反駁是,較高利率將收入從債務人轉移至債權人。它很有可能使債務人削減的支出超過債權人提高的支出。此外,高利率政策會損害借款人的信用度,進一步帶來兩大惡果:迫使借款人破產,給中介機構和債權人都帶來痛苦的結果;使信貸擴張放緩。因此,提高利率可以刺激經濟擴張的說法非常站不住腳。當然,儲戶認為恰恰相反。他們會提出相反的觀點,不是嗎?

簡言之,我們必須把超低利率視作經濟痼疾的表徵,而非病因。當然,人們有理由質疑當前所採取的貨幣療法是否是最佳療法。這里可以講三點。首先,鑒於銀行機構的性質,負利率不大可能傳遞到儲戶身上,同時,如果是這樣的話,負利率很可能讓銀行遭受損失。第二,如果不限制將存款兌換成現金的話,負利率政策會有一個極限。最後,由於這些原因,這一政策的結果可能會弊大於利。即便負利率的支持者也認可存在局限。

 

可以對此類批評進行回應。然而,如此特殊的政策可能會削弱而非加強信心。這意味著貨幣政策正在耗盡嗎?完全不是。貨幣政策提高通脹的能力實際上是無限的。更準確地說,危險在於,貨幣政策變得越極端,對其進行校準就越困難。因此,財政政策本應更積極地發揮作用。實際上,在借債成本像如今這樣低的時候,很難理解為什麽要痴迷於限制公共債務。

最好的政策是將提升潛在供給和維持總需求結合起來。重要的手段包括結構性改革、積極的貨幣和財政擴張政策。國際貨幣基金組織(IMF)認為,在積極的貨幣和財政擴張政策背景下,結構性改革可以取得最好效果。對勞動力市場改革而言,尤其如此。美國在出台更加平衡的政策組合方面比歐元區做得更加成功。

德國一直擁有放棄歐元的選項。但結果將是重新啟用的德國馬克巨幅升值、以本幣衡量的外匯資產發生損失、金融部門受損、對外投資加快、通縮、以及製造業空心化。或者,德國可以留在歐元區。但它必須明白,其貨幣政策不能只為了債權人的利益。穩定歐元區的政策必須也要幫助債務人。此外,對貨幣政策的過度依賴是選擇的結果,尤其與德國強烈支持的財政政策兩相比較進行選擇的結果。這種過度依賴也是過度儲蓄的結果,而德國對過度儲蓄的貢獻巨大。德國應當停止抱怨歐洲央行解決這些困境的努力,而著手幫助解決一定程度上由德國自身製造的問題。

引用來源:馬丁•沃爾夫,FT中文網