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供給側改革:不應低估的多邊博弈困局

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當前政治語境的新詞創造堪稱深圳速度,人們對“新常態”尚未嫻熟,供給側改革就又盛裝而來。這一於去年12月中央經濟工作會議確定的“新詞”,尚未來得及精心雕琢,供給側結構性改革的整體方案尚待字閨中,國家統計局局長寧吉喆就表示已顯積極效應,雖有鼓舞士氣之嫌,但確實將問題想的過於簡單,不免奢談,不免為各類分歧提供土壤。

改革的理想如沐春風,現實的骨感卻猶如春寒。在經濟持續拾階而下,債務正觸臨界,匯率持續承壓,投資邊際收益率下行等債務緊縮的現有語境下,供給側結構性改革,說白了就是誰去杠桿、誰是接盤俠的問題,而這猶如雞蛋上跳舞,面臨著中央政府、地方政府、各類金融機構、國企、私企、貿易部門、非貿易部門,及家庭部門間的復雜多變、欲壑難平的多方博弈,踩破哪個都頗令人細思極恐。

政企弈局

政府與企業的博弈,既是權力邊界問題,又是利益沖突問題。要尋求雙方的合作聚焦解,已非易事。一是資源配置主導權的博弈。在政府財力豐盈、經濟上升期,讓市場在資源配置中發揮基礎性作用,具有較高的合作聚焦解空間;但在政府高負債,尤其是地方政府負債,使財政收支面臨“十個鍋八個蓋”背景下,資源配置主導權就成為了應對債務緊縮的救心丸,市場在資源配置中的基礎性作用,就不免與權力存在利益沖突。另一是政府與市場的利益沖突式博弈。供給側結構性改革的關鍵之一就是為供給端減負增效,放活讓利,這就牽涉到減稅清費和規範稅前抵扣等問題,若真正落實減稅清費等政策,將降低政府償本付息的收入流,加劇債務緊縮風險。因此,在財力豐盈時,減稅清費都步履維艱,如今就更可嘆蜀道難了。

回顧2013年債券風暴以後的寬松貨幣放水滿溢,卻始終難以改變資金的“避實就虛”。去年的股災,如今的一線城市房市瘋漲,以及信用債利率的持續走低,都顯示債券風暴後貨幣寬松異化成了金融加杠桿。以最近數據為例,1月新增貸款2.54萬億元人民幣和社會融資總額3.42萬億元,國企和地方融資平臺借新換舊、舉內債換外債等居功甚偉,2月遠遜預期的信貸數據,映射政府和國企債務緊縮壓力暫緩,而一直以來非公部門很難從正規金融系統分羹,此時此景下,非公部門就更難得到支持了,去年下半年對網貸、P2P、眾籌等互聯網金融的監管,雖有行業自身問題,但也與新興金融分羹政府和國企應對債務緊縮的救心丸不無關系。

央地弈局

中央政府與地方政府的博弈。一個是現有債務如何分配和分擔的博弈問題,一個是財政收入如何分配的博弈問題。中國的中央和地方政府關系和雙方的財稅結構,不是聯邦制結構,但也非嚴格的中央集權模式,因為地方政府和中央政府都是經過同級人大選舉產生。不過,中國的《預算法》、《立法法》等都沒將地方政府看作為獨立的司法實體,就財稅制度方面,除了幾個稅種為人大立法外,中國的主要稅種,如增值稅等都是基於國務院相關管理條例計徵,分稅制也非出自立法而是行政法規,這使得現有的地方政府債務,一直被市場看作是中央或有債務,近年來中央代發地方債模式,更強化了市場的這一預期。

長期以來中央與地方政府間在債務方面的博弈一直暗流涌動,帶有公地悲劇特徵,即由於真正的債務主體不明晰,債務大鍋飯問題突出,地方債最終形成事實上的中央政府或有債務,地方政府舉債難免高舉高打,尤其是2008年“四萬億”刺激計劃之後,在經濟增速漸次遞減,穩增長壓力持重等下,地方舉債存在著日益明顯的激勵不相容性,使政府整體債務陷入了復利式緊縮風險中。

為此,巨額地方債務究竟如何在中央與地方間分配,從合作博弈角度看,顯然無法再繼續較真於“誰的孩子誰抱”,因為目前中央、地方博弈,部分地方已被債務緊縮下逼入“絕境”,自身可選擇菜單只剩下撂挑子,掛賬不還,把債務風險踢給金融系統了,在國內尚無《政府破產法》下,掛賬帶來的是呈指數增長的債務緊縮風險,以及時刻需要提防的系統性金融風險。這使地方政府在央地博弈中,占據了有利地位,即諾獎得主、博弈論大師羅伯特·謝林在《沖突的戰略》中揭示的,在合作博弈中,博弈占優一方,自身可選擇菜單多,與困獸的合作博弈結果就是占優者擁有的只是讓步自由。因此,越來越多的研究揭示,建設型財政是順周期的一種制度安排,在經濟周期上行期,建設型財政可以錦上添花,形成正反饋,在下行期,建設型財政依然是順周期的正反饋,加速問題暴露。因此,若中央政府通過債務置換實現中央加杠桿和地方減杠桿,那麽將會發現需要置換的地方債務可能比統計的要多很多,使自身陷入兩難:不置換,風險就在那裡不能不管,管到底,發現是個無底洞。

央地博弈的另一個層面是財政收入分配。94年分稅制改革豐腴了中央財力,削弱了地方財力,08年巨額刺激計劃要求央地1:4的配資,中央支出和赤字率得到控制,但卻是增加了地方負債不設防的道德風險。一種緩解的壓力是,通過財稅體制改革,實現中央地方財事權匹配,但這將削弱中央財力,近年來稅制改革,如營改增將屬於地方獨享的營業稅變成中央地方共享稅,而根據現有增值稅央地75:25的分配結構看,地方財力實際遭到壓縮,最近計劃開徵的二手房增值稅,實際也帶有財權上收跡象。

就目前而言,央地財政收入分配博弈上,其聚焦解在於一個邊際博弈權衡:中央下放地方的財權邊際值與地方收斂債務邊際值間的平衡,而在現有體制下,財事權適度上收,可能是一個相對次優的選擇,即以公共服務均等化立論,在收回部分財權的同時,將一直以來屬於地方的事權也收上來,然後以專項支出形式委托地方具體執行,不過這需要警示和考慮地方在實際執行中的挪用和占有問題,因為對地方來說,在很多事權上僅作為一個執行人,同樣存在激勵不相容、權責不對稱性,因此需尋找新共贏邊際平衡點,如公務員薪酬體系和績效考核體系的構建,以及壓縮政府層級,改五級政府為三級政府,減少執行鏈條,降低專項轉移支付的成本。

政府與金融機構弈局

在封閉經濟體系下,降低整體負債的一個路徑是財政赤字貨幣化、債務貨幣化。羅格夫在《這次不一樣,八百年金融危機史》中有兩個研究成果值得重視:

一是發展中國家60%左右的債務/GDP是危機臨界點,其中的一個主要原因是這些國家的金融市場不發達,風險的識別、定價、管控等能力不足,遭遇米德沖突的概率較高,而紓緩米德沖突的工具不足;另一個原因是大多數發展中國家隱性債務較重,這既與這些國家統計系統不完善有關,又與其主觀傾向於隱匿負債的動機有很大關系,如這些國家的決策者認為,內債不是大問題,在信用貨幣體系下。

二是過度財政赤字貨幣化和債務貨幣化會導致滯脹,及加速國家經濟金融系統瓦解。經濟滯脹可起到賴賬效果,減輕債務人壓力。但這並非無極限,因為滯脹賴掉債務的前提是人們不得不繼續使用貨幣,但這是一個非合作博弈的沖突:經濟滯脹會使人們對紙幣唯恐避之而不及,大家不願持有信用貨幣,更願意以貨易貨。而一旦滯脹使人們不再願意使用法定信用貨幣,寬松貨幣政策也就英雄無用武之地了,沒人陪你玩了,債是賴掉了,但經濟金融體系也遭到系統性破壞,信用貨幣也就如同廢紙。

另一個有力證據,要溯源於信用貨幣的法定概念來源,其實從歷史沿襲上貨幣法定的“法”,不是公法,而是自然法,央行普遍將幣值穩定和通脹置於貨幣政策的核心地位(穩就業是派生出來的,已引發了貨幣政策各目標間的沖突,使貨幣政策愈發泛政治化),就是因為法定貨幣授權於自然法則,滯脹本質上是濫用自然法則下的信用。

2013年債券風暴後,國內寬松貨幣政策放水,未能讓貨幣脫虛入實,而是演變成單純的金融加杠桿,去年的股災,今年主要城市房價的飛漲,映射貨幣政策只能推不能拉,通過寬松貨幣政策來緩解債務壓力,對內均衡進行支出轉換政策和支出調整政策,終將引發外均衡與內均衡沖突,811後人民幣走勢可看作是米德沖突的表現形式之一。

當前政府和國企的巨額負債,最終都反映在銀行和央行的資產負債表上,且目前看來這些債務風險是正規金融系統無法消費的。如果讓這些風險蝸居在金融系統,其破壞力是可怕的:美國次貸危機令人誠惶誠恐,而若通過債務置換將部分地方債務換成中央政府債務,2010年後的歐債危機同樣讓人細思極恐。這是政府與金融系統探尋的聚焦解,就是既緩解地方政府債務負擔,又不引發金融風險,還要控制好滯脹的可行邊界,把握好赤字貨幣化的寬度和厚度,目前看來只能金融加杠桿,盡管市場一直擔心中國銀行系統的紙里包不住火,及積極財政政策的空間沒有想象中的大。

一些專家認為政府與金融系統博弈的一個次優解為,借鑒98年四大資產管理公司等做法,通過設立一個特殊目的公司SPV或SPC,進行停息掛賬處理,同時在央行的支持下發行特別債。但是,這實際上可看作是一種債務貨幣化的輸血和止痛,若無類似於98年的改革和本世紀初的入世,債務問題將會被經濟滯脹替代。

居民加杠桿

政府和企業部門與居民部門的博弈。當前單純從資產負債率看,居民部門的資產負債狀況是相對不錯的。去年以來,股市改革牛的啟動,今年主要城市的房價瘋漲,都帶有讓居民部門加杠桿以幫助政府和企業部門去庫存、去杠桿和去產能等特徵。

這個博弈是完全非對等的。目前房市和股市類似於“絞肉機”,尤其是房市,居民部門的加杠桿和增庫存背後的風險,實際不亞於背負巨額負債的政府和企業部門。該領域博弈困頓在於居民部門的加杠桿和增庫存,更多是政府和企業部門存量庫存、產能和債務杠桿的償付支出轉移,並不意味著庫存、產能和債務杠桿轉移到居民部門,政府和企業部門就可以走出一個基欽周期甚至朱格拉周期,CPI與PPI的倒剪刀差很難通過居民部門的加杠桿得到改善,反而會因為居民資產和負債都房地產化,耗損掉支持經濟新增長點的必要資源,加劇經濟困頓。縱容甚至蠱惑居民部門加杠桿或將是衰退型的穩增長。

米德沖突

貿易部門與非貿易部門的博弈。目前國內需求端走向是扭曲的,前兩個月全社會消費品零售總額增速放緩,部分地區房地產出現衰竭型繁榮,會對居民部門購買力鎖定,立足於國內正在扭曲的需求端,進行需求端刺激,以推動供給側結構性改革,將會對經濟金融資源帶來進一步的扭曲效應,牽制供給側結構性改革的推進。而相對於國內需求端,外部需求端盡管依然缺乏亮點,但沒有出現扭曲。

目前紓緩米德沖突的應對政策出現明顯傾向,政策重點轉向外均衡。貿易部門與非貿易部門間的博弈,實際是內外均衡政策間的博弈。目前基於內均衡實施的支出調整和支出轉移政策,容易吹大債務泡泡和資產價格泡沫,以及通脹,進而暴露匯率的敞口風險,而匯率風險的管控成本很高,如去年為維護匯率穩定,官方外匯儲備耗損了20%以上,使市場聚焦在中國政府願意承受外儲流失速率和規模的邊際值,而這一邊際值又與中國外儲資產負債結構、流動性比率和速凍比率,以及外匯資產的市值變化等存在負反饋,即流動性比率和速凍比率越低,外匯資產的變現能力越弱,政府通過耗損外匯儲備維持內外均衡的意願就越趨弱,人民幣貶值的主動意願就越強,債務泡泡和資產價格泡沫被搓破的風險就越大。

正鑒於此,政府決策層在人民幣匯率上採取了繼續爬行盯住美元的權宜之計,並對離岸人民幣進行了熔斷處理,暫時地穩定了外均衡,同時開始通過債券置換、債轉股試點、不良資產證券化試點等,尋求內均衡的破局。不過,由於經濟內生動力引擎負荷太重,外部的貿易條件也不好,將更多經濟金融資源用於盤活存量資產上,不僅需要需求端的積極刺激政策,而且即便需求端刺激初現成效,救出來的存量資產尚看不出能提高投資邊際收益率,反而由於內部需求的扭曲而加劇新資源投入的錯配風險。

總而言之,當前供給側結構性改革是一個復雜的多邊弈局。在這場弈局中,最尷尬的是地位最弱、實力最不穩定的居民部門因為負債率相對較弱,而具有空間相對大的可自由選擇菜單,使政府和企業幾乎“合謀”地將手伸向居民部門。不過,一旦這種甩包袱的博弈策略成為占優解,諸如減稅清費、打破壟斷、推進央地財事權匹配的稅制改革,及財政政策的公共化轉型等,都將知易行難,即政府趨向於保守,對破的風險細思極恐,自然也就失去了立的機會。

因此,從博弈角度可以預期,只要營造居民部門加杠桿的環境不失效,就不會出現真正願意打破僵局的讓步者,消除政府、企業在博弈中凸顯的沖突和分歧,真正的供給側結構性改革也將受制於僵持。顯然,針對居民部門加杠桿,你若春風,他便是風雨,股災之後,房市風險也許就存乎於心了。

引用來源:FT中文網