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中國如何應對“三元悖論”?

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“三元悖論”最初由羅伯特•蒙代爾(Robert Mundell)在上世紀60年代末提出,這個悖論與追求互不相容的目標有關。簡單來說,無法同時追求獨立貨幣政策、固定匯率和資本自由流動這三個目標,只能在三個目標中選擇兩個。中國有固定但可調整的匯率,想要保持貨幣政策獨立,還承諾放開資本賬戶。這三樣裡面肯定得舍棄一樣,尤其是考慮到中國政府不得不將註意力放在貸款的快速增長上——今年1月新增人民幣貸款規模再次飆升。

過去數周沖擊中國和全球其他國家的金融動盪已暫時平息。一周多之前的那個周末,隨著人民幣匯率再次企穩,中國央行行長周小川打破長時間的沉默,堅決表示人民幣沒有持續貶值基礎,中國外匯儲備充足,同時中國不需要加強資本管制。這些安撫言論就目前而言是管用的,但中國隨時可能出現一些因素導致大規模資本外流。中國已經遇到一個名為“三元悖論”(impossible trinity)的問題。無論是通過貶值人民幣還是加強資本管制來解決這個問題,都將產生深遠的影響。

“三元悖論”最初由羅伯特•蒙代爾(Robert Mundell)在上世紀60年代末提出,這個悖論與追求互不相容的目標有關。簡單來說,無法同時追求獨立貨幣政策、固定匯率和資本自由流動這三個目標,只能在三個目標中選擇兩個。中國有固定但可調整的匯率,想要保持貨幣政策獨立,還承諾放開資本賬戶。這三樣裡面肯定得舍棄一樣,尤其是考慮到中國政府不得不將註意力放在貸款的快速增長上——今年1月新增人民幣貸款規模再次飆升。

中國很快就將被迫在人民幣和資本管理制度中二選一。如果中國堅持放開資本賬戶,它將不得不允許人民幣急劇貶值或者自由浮動。小幅貶值對抵消中國薪資漲幅將起不到多少作用,同時還會助長外界對人民幣進一步貶值的預期。而大幅貶值(比如貶值40%或更多)在政治上將是危險的,並且與經濟再平衡相沖突。

如果中國選擇保人民幣匯率相對穩定,它將很可能不得不對外幣業務進行更嚴格的管制——國際貨幣基金組織(IMF)的數據顯示,約80%的外幣業務實現了完全或者部分可兌換。

盡管周小川做出了相反的表態,並且加強資本管制將逆轉資本賬戶開放進程,但這種做法在政治上更可接受。最近幾周,中國加強資本管制的傾向非常明顯。外匯業務管制已經收緊。銀行在外匯交易方面面臨新的限制;資金出境業務受到更仔細的檢閱——有時候甚至像是受到懲罰。

迫在眉睫的問題是中國外匯儲備的持續下降——已從2014年3.9萬億美元的峰值下降至3.2萬億美元。今年1月,外儲規模下降了近1000億美元。中國外儲規模仍然是IMF審慎基準建議的兩倍,但如果在沒有更為靈活的人民幣匯率機制的情況下繼續放開資本賬戶,情況就變了。

在那種情況下,如果資本持續外流,可能在6到12個月後,中國的外匯儲備就不足以防止人民幣匯率發生危機了。外儲在2008年相當於貨幣存量的30%,現在的比例僅是當時的一半。新發貨幣和新增信貸將讓外儲難以抵禦隨機的大規模資本外流。

除海外直接投資和貿易融資之外,資本還在因為各種原因、以各種有時很有創意的方式流出中國。主要的原因有過度新增信貸、國內投資回報和利潤低下、債務和通縮不斷加劇的影響以及預期貨幣政策會更加寬松等,這些原因都常常被懷疑導致了資本外流。去年人民幣來了場小規模貶值,同時人民幣匯率已改為參考13種貨幣組成的貨幣籃子,給人以人民幣可能會與美元脫鉤的感覺,這種感覺可能也削弱了市場對人民幣的信心。

西方經濟學界承認中國的“三元悖論”,但堅持認為開放、更為自由的市場以及放開資本管制是前進方向。多家對沖基金據說已經基於人民幣會貶值的判斷建立了頭寸。然而,這些觀點的核心是消除對市場的直接乾預以及對監管和所有權政策做出重大調整,它們在華盛頓或倫敦更容易被普遍接受,在北京則比較困難。在中國改革興趣下降之際,情況更是如此。

西方的這些觀點被視為是要引導中國放棄中共至上,改為國際和私人市場至上。中共存在的目的就是掌權和施加控制。如果國際市場和改革被視為一種威脅,中國本能地就會施加控制、擱置或逆轉改革。人民幣會怎樣,可以先不去管它。

引用來源:FT中文網