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外儲減少是否造成國民財富損失

余永定
自2015年以來,中國的外匯儲備迅速下降。最近幾個月以來又有加快的趨勢。這是十分令人擔憂的。 中國過去三十年來通過“雙順差”積累了大量外匯儲備,成為世界上外匯儲備最多的國家,特別是成為美國國債的最大海外持有者。

這種狀況遠非理想。作為人均收入世界排名94的國家,中國本不應該積累如此之多的外匯儲備、購買如此之多的美國國債。但是,不管怎麽說,中國已經積累大量外匯儲備。而外匯儲備已經成為中國的重要財富,財富的積累來之不易。2015年中國外匯儲備減少了5000億美元。可以想一想,這5000億美元可以用來進口多少戰略物資、高科技資本品和可以用來改善人民生活的消費品和服務!這難道不是中國的巨大財富損失嗎?

然而,學界對中國外匯儲備的急劇減少,似乎並不太擔憂。一種普遍的觀點是:中國並不存在外匯儲備損失問題。外匯儲備減少只不過是“藏匯於民”。原來由外管局持有的美元資產變成了居民持有的美元存款,有什麽可擔憂的呢?

確實,中國央行賣出外匯儲備時,會獲得人民幣。在中國央行的資產負債表上,資產(外匯儲備)和負債(基礎貨幣)將同時減少。在正常情況下,即人民幣沒有較強升值或貶值壓力的情況下,如果中國普通民眾向中國央行賣出人民幣換取美元,只是美元的持有者從央行變為民眾而已,外匯儲備沒有流失。因為在這個過程中居民被視為是唯一的參與者,所以國民財富沒有任何損失。

當人民幣處於升值過程中,私營部門不願持有它們賺取的美元,因此會把美元賣給央行。現在,人民幣正進入貶值過程,市場參與者開始向央行賣出人民幣,換取美元。當人民幣充分貶值後,市場參與者將買回它們賣給央行的人民幣。由於存在匯率套利空間(姑且不談套息交易),那些先將美元賣給央行、現在又將人民幣賣給央行的人將獲得巨大利潤(如果他們賭對了的話),而央行和公眾則蒙受損失——這是假設央行代替公眾持有資產。但是,在正常情況下,當所有市場參與者都是居民的時候,外匯儲備減少僅涉及收入和匯率風險的重新分配——對某些群體有利,對公眾不利。當然,這個問題的根本原因是匯率缺乏彈性。

目前,中國的資本外流包含套息交易平倉、資本外逃(有些和貶值預期有關,但很多都不是。這部分無論如何都會外逃)、投機資金做空人民幣、家庭和企業(利用5萬美元購匯額度)的資產多元化,以及外企將投資收入匯回本國。

對於各資金外流渠道在外儲減少中起多大作用,以及非居民市場參與者在其中扮演的角色,很難進行量化評估。當然,上述的引起外匯儲備減少的活動並非都會導致中國國民財富損失。比如,外企將投資收入匯回本國以及中國家庭持有更多美元存款不應被視為導致中國國民財富損失。

但在我看來,某些活動引起的外匯儲備減少應被認為造成了中國的財富損失。比如資本外逃和做空導致的外儲減少就造成了中國財富損失。做空活動一度在香港相當活躍。中國央行甚至乾預離岸市場,賣出美元買入人民幣,以懲罰投機者。然而,一些活動引起的外匯儲備減少(如果只有居民參與)基本上只涉及收入重新分配,或許還有資源錯配。比如,套息交易(加上套匯)就是很好的例子。但是,如果說非居民參與者在套息交易中扮演了重要角色,由套息交易平倉引起的外匯儲備減少應被認為造成了中國的財富損失,因為它們帶出境的美元多於它們帶進來的。

政府必須在保存外匯儲備和人民幣匯率穩定之間做出選擇。到目前為止,政府的選擇是匯率穩定。兩害取其輕,停止乾預外匯市場,讓人民幣一次性貶值應該是一種更好的選擇。如果停止乾預,當塵埃落定時,中國將依然有3萬億美元的外匯儲備。到那時,有如此巨大的外匯儲備在手,中國還怕有什麽困難無法解決呢?

引用來源:余永定,FT中文網