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中國資本外流到底有多大?

劉利剛
8月11日人民幣匯改之後,人民幣貶值的預期升溫,加上目前中國經濟增長疲弱,境內外市場利差不斷下降,市場日益擔憂資本可能加速流出中國。中國外匯儲備8月份創紀錄大幅下降,更是強化了市場的這一擔憂。那麽,中國的資本外流到底有多大呢?

8月11日人民幣匯改之後,人民幣貶值的預期升溫,加上目前中國經濟增長疲弱,境內外市場利差不斷下降,市場日益擔憂資本可能加速流出中國。中國外匯儲備8月份創紀錄大幅下降,更是強化了市場的這一擔憂。那麽,中國的資本外流到底有多大呢?

根據商業銀行結售匯和金融機構外匯占款的數據,8月份資本流出可能高達1140-1784億美元。筆者認為,這些數據僅反映了銀行體系內的外匯交易,並沒有把影響資本流動等因素計算進去,例如服務貿易逆差、FDI凈額、人民幣計價的貿易結算等。筆者嘗試估算上述因素對資本流動的影響,並採用“國際收支平衡”的方法,來為資本流出量作出一個更準確的分析。

對於一個國家而言,同一時期內外匯儲備變化、經常賬戶的變化和資本賬戶的變化,這三者之和應該為零(即ΔFX+ΔCA+ΔKA=0)。由於國家外管局數據顯示8月份中國外儲下降了939億美元,我們通過校準和計算經常賬戶和資本賬戶下的各項數據,便可以得出資本流出到底有多大。

中國的經常賬戶除了包括貨物貿易,還應該包括服務貿易。雖然中國每月錄得較大貨物貿易順差,但服務貿易卻持續出現逆差,而服務貿易逆差多來自出境旅游。過去一年的數據顯示,中國平均美元的貿易逆差約為150億美元。盡管8月份為出境旅游旺季,筆者仍使用150億美元來保守估算, 8月份經常賬戶順差可能為450億美元。其次,人民幣貿易結算近幾年增長迅猛,數據顯示,8月份以人民幣結算的跨境貿易達到進出口總量約三分之一。由於這類貿易不需要通過銀行進行外匯交易結算,經常賬戶順差因此可以再減少200億美元。第三,匯改後由於人民幣貶值壓力上升,外幣存款8月份進一步上升270億美元。但由於這些外匯仍然於金融體系,資本外流可能被高估了270億美元。此外,值得註意的是,隨著“一帶一路”加速,中國對外直接投資快速(ODI)增長可能帶來FDI凈流出, 8月份ODI達到135億美元,而中國獲得的外商直接投資只有87億元美元。因此,8月份FDI凈流出為48億美元。

通過上述計算和校準,筆者估算8月份的資本流出約為873億美元。雖然以國際收支平衡方法計算的資本流出低於一般市場的估算,但這一資本流出量仍然非常大。如果資本繼續以這樣的速度外流,中國3. 56萬億美元龐大的外匯儲備可能在40個月左右被耗盡。今年以來,中國政府已開始加強了資本管制,8/11匯改後央行也在努力重建政策的信用度以緩解人民幣貶值的預期,未來數月,中國的資本外流可能減緩。但是,筆者認為,境內外市場的利差、經濟增長前景、金融市場自由化和穩定才是終決定中國資本流向的重要因素,因此,隨著人民幣開始實施有管理地浮動,中國的企業和金融機構需要將匯率對沖和管理外匯風險提上議程。

對於中國政府而言,比應對資本外流更重要的,是提升貨幣和財政政策的有效性以及推進經濟結構改革。短期來看,如果中國進一步向境外機構投資者放開債券市場(不僅限於各國央行和主權財富基金),更多資金將可能流入中國。中期而言,隨著國有企業改革推進,更多企業在上海和香港上市,這也將吸引外國資金進入國內。筆者認為,加速推進資本賬戶開放和經濟結構改革,將使中國真正出現資本的雙向流動。這也將使有管理的浮動匯率制度有效運行,從而改變人民幣匯率預期的形成方式。

引用來源:劉利剛,FT中文網