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通膨與通縮之間

溫克堅
(中國)央行宣佈從2015年2月5日開始,下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點,據測算,按照2014年12月存款計算,此次統一下調準備金率將釋放近5868億流動性,加上定向降准,整體估計釋放流動性6000億左右。通過乘數效應,理論上將給經濟體增加6萬億左右的信貸額度。

(中國)央行宣佈從2015年2月5日開始,下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點,據測算,按照2014年12月存款計算,此次統一下調準備金率將釋放近5868億流動性,加上定向降准,整體估計釋放流動性6000億左右。通過乘數效應,理論上將給經濟體增加6萬億左右的信貸額度。

對於央行降准政策,各方解讀不一,但試圖通過釋放流動性刺激經濟增長的政策意圖,則是不言而喻的。

官方資料顯示2014年經濟增長率是7.4%,這個資料和全球主要經濟體相比,幾乎是超高速增長。但放在中國經濟情境下,其增長意涵大打折扣,實際意味是經濟增長乏力,甚至是經濟趨向蕭條,這點可以從市場悲觀情緒中得到印證,也可以從各種所謂穩增長的政策組合中得到側證。

為 了維繫增長,在既有經濟結構和決策層的偏好導向下,備受詬病的政府投資拉動政策不得不一再祭出。大概是為了避免刺激社會輿情,政府主導的投資項目不再大張 旗鼓,而是選擇低調潛行。眾多政府批准的投資項目和投資規劃,其項目評估,決策過程等關鍵資訊,往往避人耳目。這些項目的機會成本,長期後果,都缺乏嚴肅 的辨析。當然,經濟維穩是體制的預設選項,長期的類似反應模式,也使得體制達成這種共識變得輕而易舉,官僚體系的執行也輕車熟路。

但是這類 投資項目無法擺脫一個宿命,那就是低效率或者無效率。這些投資固然可以在短期內帶來經濟資料增長,但這種不可持續的投資模式,意味著巨額債務的積累,根據 麥肯錫全球研究院的調查顯示,自2007年以來,中國負債增加將近4倍,從7.4萬億美元增加為28.2萬億美元,相當於GDP的282%,中國債務 /GDP的比例已經是全球經濟體中最高的。由於財政支出不受民意節制,這種公共負債將繼續蔓延,直到爆發債務危機。

目前來看,中央政府層面 的資產負債表看起來比較健康,一來因為中央政府有更強大的財政汲取能力,二來很多事務層面,支出層面的,其實都反映在地方政府的報表上。而地方政府的財政 收入更容易受到經濟衰退的影響,比如房地產衰退帶來的財政收入的減少,在深受房地產行業衰退影響的三四線城市,地方政府的財政收入萎縮尤其明顯,在這種背 景下,有些地方政府已經在技術上破產。

地方政府違約,甚至破產,將帶來政治上難以應對的麻煩。從政治經濟學視角來看,中國是一個單一制政體, 地方政府並不具有資格來獨立承擔經濟社會責任,因此債務風險最後必然彙聚到中央層面,這是單一制政體必然的經濟後果。

在 微觀層面,一些小範圍的,局域的債務危機已經爆發,很多企業債,私募債,城投債,到期都無法得到正常兌付,已經引發了小範圍的恐慌,導致了很多公共聚集事 件的發生。當局在債務發行上的創新是,剝離不良資產,創造更多優質主體,比如把很多城投債和地方政府債務平臺上的負債,轉移到通過財政擔保方式成立的資產 管理公司項下,以維護城投平臺公司的表面的資產品質,從而維護地方政府債務平臺的繼續融資能力。這種做法本質上是通過財務處理,來拆東牆補西牆,獲得一點 時間,並不能從本質上解決債務問題。

而為了避免債務危機的爆發,必須通過不斷釋放流動性來給這些錯配資產輸血。在既有體制下,央行不斷釋放的流動性和經濟體不斷增加的債務壓力,是彼此相互需要並且不斷強化的互動結構,天量M2就是這種畸形結構的表徵。

總結一下,就是為了維繫經濟增長,貨幣政策成為最大的工具,央行不斷釋放的流動性被市場中的強勢機構所吸收,轉換成大量的低效或無效的資源配置專案,帶來了天量債務,同時也帶來了洶湧的通膨。

那麼什麼才是約束央行貨幣政策的邊界呢?很簡單,還是通貨膨脹。通常而言,如果通貨膨脹指數達到5%,這幾乎就是通膨續惡化的自我實現的機制,也因此是政策制定者的禁忌。對於中國經濟體來說,一個迄今缺乏充分解釋的現象是, 為什麼官方通膨指數那麼低?

從 人們的生活感受來說,毫無疑問,這些年來經歷了非常可怕的價格暴漲過程,也是一次非常巨大的貨幣貶值過程。一碗蘭州拉麵的價格,從一毛多,到幾塊,到現在 的幾十塊,就是典型的一個資產相對價格調整過程。從消費品,不動產,再到勞動力薪酬本身,這些年的價格調整,背後既有要素資源的相對稀缺,特定行業的生產 效率,交易成本等等因素,但更重要的驅動力顯然是交易的媒介—貨幣,不斷注入的貨幣流動性對一切要素都進行了價格重估,對擁有不同資產配置表的個體和企 業,這是一個巨大的財富重新分配的過程,這是一場沒有硝煙的戰爭。

政策制定者充分意識到這場財富戰爭的殘酷性,因此他們對於特定的要素,尤 其是那些構成所謂消費品指數的商品,進行了一次毫不掩飾的操控。比如對和日常生計相關的消費品相關行業進行大量補貼,壓低成本,使得其價格變化不那麼明 顯。在資料處理層面,統計系統不斷的修飾資料,使得官方公佈的通脹率總是處在某種可控的區間。這種基礎資料的操控,對社會大眾的認知刺激和心理暗示是非常 明顯的,迄今為止,也成功的避免了因為通膨而引發的社會風潮。

在這個意義上,央行降准毫無疑問會進一步刺激通膨,但是從通脹的潛在危險轉化為現實威脅的通道上,有體制精心準備的阻卻系統。因此通脹不是一個貨幣現象,而變成了一個政治現象。

那麼又如何解釋通縮呢?

由 於像土地和資本這樣關鍵的市場要素被行政權力扭曲,使得經濟活動一直跛足前行,同時加上最近一兩年社會不安情緒的共振,人們對未來經濟前景缺乏信心,除了 互聯網帶來的一些商業模式的創新之外,傳統的經濟活動—比如製造業,房地產,服務業等的活躍度正在下降,導致了經濟蕭條。而積極財政政策的另一面,必然意 味著放棄經濟自由化的舉措,也對市場自身創造財富的信念失去了信任,民間主體,尤其是中小型企業,在獲取金融和項目資源方面處在明確的弱勢,他們被迫支付 更高的成本,才能獲得金融資源,這種經濟結構固化導致的資源錯配長期存在。經濟最為活躍的浙江,一直存在著非常活躍的民間高利貸現象,就可以看出金融體系 的資源錯配,一直都沒有得到矯正。因此,通縮是市場配置資源功能的錯位,是經濟缺乏活力的表徵,而不是貨幣媒介的缺失或收縮,這是長期以來中國經濟的病 症, 這種病症一直存在,只不過繁榮的光環遮蔽了這種病症。 在經濟蕭條的時候,就變得日益明顯。

因此,在中國經濟情境下,通脹和通縮不是 反義詞,恰恰相反,他們幾乎是同義詞,都是經濟結構性病症的表現。這種經濟結構性病症,只要恰當的理解這種困境之後,其解決藥方也就自然呼之欲出了,但是 為什麼對央行形成路徑依賴,不斷祭出擴張性的貨幣政策呢?因為解決藥方所需要的政治意願是一個無解的命題。央行行長對此可謂心知肚明,他多次明示,中國經 濟問題光靠貨幣政策解決不了。

因此,不要被流行的通脹或通縮敘事所誤導,中國經濟體正同時經受流動性過剩和經濟活力不足的煎熬,這就是掩蓋在通貨和通縮之間的複雜而又簡單的經濟面相。

*作者為青年經濟學者。(原文刊載騰訊大家網,責任編輯:陳小遠)

引用來源:風傳媒