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讓通脹變成“紙老虎”

馬丁·沃爾夫
將近三年前,在世界經濟論壇(World Economic Forum)之天津“夏季達沃斯”上,我聽到一位共和黨政客說,美國將會在兩年內陷入惡性通脹。我感到非常吃驚。然而,很多人都認為惡性通脹正在到來。如果美國有麻煩,那麽英國也在劫難逃。那麽這樣的預言有沒有道理呢?

將近三年前,在世界經濟論壇(World Economic Forum)之天津“夏季達沃斯”上,我聽到一位共和黨政客說,美國將會在兩年內陷入惡性通脹。我感到非常吃驚。然而,很多人都認為惡性通脹正在到來。如果美國有麻煩,那麽英國也在劫難逃。那麽這樣的預言有沒有道理呢?答案就是:從超長期來看,有可能。但目前的風險是通脹過低而不是過高。而矛盾的是,正是這種情形增加了長期的通脹風險。

是什麽驅動一個通脹過程的呢?已故的米爾頓•弗里德曼(Milton Friedman)給出了經典的回答:“不管在哪,通脹都始終是一種貨幣現象,當且僅當貨幣量增速超過經濟產出時產生。”但這並沒有解釋貨幣量為何會比經濟產出的增速快。現在害怕通脹的那些人給出的回答有兩層意思。第一,央行正在通過“量化寬松”來“印鈔”,這最終將會導致廣義貨幣出現爆發式的增長。第二,公共債務可能達到的規模最終會促使政府通過通脹來違約。

我們從英國的角度看看這個大問題。英國公共債務一直在增長,最近通脹率也相對較高。

不管長期的風險是什麽,未來兩年左右的情況將正好相反。現在核心和整體通脹率都維持在合理的低位。工資通脹接近於零,同時盡管生產率在下降,但單位勞動力成本每年在以低於2%的速度增加。匯率和大宗商品價格都已經企穩。國際貨幣基金組織(IMF)預計,未來幾年這些都可能會下降。總而言之,短期通脹壓力比較低。英國是如此,美國和歐元區更是如此。

 

 

現在來看看未來五年。在這段時間,需求和產能利用率很重要。英國國內生產總值(GDP)比危機之前低16%。官方統計也顯示產能大量過剩:IMF估計,今年晚些時候,“產出缺口”(實際產出和潛在產出之間的差異)將達到4%。失業率大約為8%,盡管可能低於預期。此外,央行自身資產負債表的擴張並沒有提高正在下降的銀行貸款意願。因此,流通中的信貸量和所謂的“廣義貨幣”正在萎縮。最後,財政政策正高度緊縮。

因此,即使是從中期來看,也很難相信通脹不是幻覺。那麽長期來看呢?本世紀二十年代通脹率會不會激增?很多人都這麽認為,因為商業銀行在央行的準備金和商業銀行貸給公眾的資金之間有直接的聯系,即所謂的“貨幣乘數”(money multiplier)。他們認為,有了這些準備金,銀行貸出的資金會更多,也就是說,目前存放在央行的高額準備金預示著未來的貨幣擴張。

但一家有償付能力的銀行可以從央行獲得需要的準備金。此外,央行也會確保這類銀行不會缺乏準備金,否則的話支付體系就會崩潰。那麽是什麽限制了銀行的貸款呢?答案就是:其自身的償付能力及其客戶的償付能力。

因此,在貨幣創造的能力方面,銀行的權益資本就是比準備金重要得多的決定因素。此外,如果央行希望降低銀行的超額準備金,可以向公眾出售政府債券或者是提高準備金比率。因此,較高的準備金水平必定使未來廣義貨幣激增的觀點是錯誤的。

如果說未來可能發生高通脹,與其說它是當前政策的必然結果,不如說它是政策制定者應對高懸頭上的公共(或者私人)債務之劍的一種最簡單的方式。也就是說,債權人和債務人甚或年輕一代和年長一代之間的分配沖突,通過債務的通脹性違約來解決。這種對財富的通脹性再分配很容易舉出一些先例。那麽還有什麽別的方式來解決債務問題呢?大概來說就是:財政緊縮;經濟增長;金融抑制(降息,可能還輔之以匯率控制及其他投資者限制措施)。通脹可以與這些替代方法完美配合。

實際上,英國近期管理其高額公共債務的歷史十分有趣。二戰之後,英國凈債務與GDP之比超過200%,到了上世紀七十年代初這一比例只有50%。如何會發生如此巨大的變化?答案就是1948-49年到1970-71年之間名義未償債務只增加了29%,而名義GDP則增加了336%。實際GDP(上漲91%)和價格水平(上漲128%)都是這種可喜結果的貢獻因素:名義GDP復合增長率是6.9%,實際GDP是3%,價格水平是3.8%。(參見表格)。

除非未來英國與過去二十年的日本非常相像,否則在大部分預期來看,其公共債務與GDP之比在本世紀二十年代的時候將降低到1948年的一半以下,即使是名義GDP增長率為每年4%也能做到這一點。也就是說,到本世紀二十年代初,英國可能由基本財政赤字(付息前赤字)變為相當於GDP 2%的盈餘,長期實際利率也將不高於2%。在這些假設下,通過增長走出債務的戰略就非常可信。

最大的威脅是什麽?答案應該就是:實際GDP大幅下滑,導致房價崩潰,推高失業率,讓經濟進入通縮狀態,甚至可能再次引發金融沖擊。這會使得分子公共債務變大,分母名義GDP變小。唯一的補救手段就是降低利率。但日本的經歷表明,即使是超低利率也不能讓經濟免於遭受超長期財政赤字和通縮的負面影響。

強勁而可持續的增長是唯一的解決方法,它可以讓通脹威脅變成“紙老虎”。

譯者/王慧玲

引用來源:英國《金融時報》