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歐洲經濟依舊脆弱

勞倫斯•薩默斯
與6個月、12個月或18個月前相比,歐洲的經濟形勢遠不是那麽讓人擔心了。歐洲的政策制定者現在肯定更願意與美國就一項可能的貿易投資協定展開磋商,而不是進一步討論金融穩定與增長。不過,如果這種不該有的信心降低了實施必要政策調整的壓力,結果可能是危險的。

與6個月、12個月或18個月前相比,歐洲的經濟形勢遠不是那麽讓人擔心了。歐洲的政策制定者現在肯定更願意與美國就一項可能的貿易投資協定展開磋商,而不是進一步討論金融穩定與增長。不過,如果這種不該有的信心降低了實施必要政策調整的壓力,結果可能是危險的。

人們記憶中的金融危機與現實中上演的金融危機有著顯著區別。人們記憶中的金融危機,就是連續爆發的一系列災難。而現實中上演的金融危機,往往是在多個恐慌時刻之間穿插著漫長而明顯的平靜期。從韓國爆發金融危機到1998年俄羅斯出現債務違約,間隔了8個月時間;從貝爾斯登(Bear Stearns)垮臺到雷曼兄弟(Lehman Brothers)破產,間隔了6個月時間;此外,在1929年至1933年間,股市還曾數次反彈30%。

歐洲現在是否已經脫離險境?當然,多個關鍵的信貸息差(尤其是西班牙和意大利的信貸息差)已大幅收窄。但說到市場狀況是否有所改善,這件事還遠沒有那麽明朗。投資者依然寥寥無幾。限制性規定抑制了悲觀投資者做空歐洲債務的能力。監管規定使得各地的銀行能把政府債務當作無風險資產。這讓它們能夠以非市場化的條款獲得歐洲央行(ECB)的資金。有人懷疑,在緊急關頭,歐洲央行會強力介入、紓困債券持有者。債務減免有時能解決問題,有時結果只是故態復萌。

歐洲多國一個令人擔心的跡象是,股票與債券價格有聯動的趨勢。在健康的經濟體中,如果市場情緒好轉,股價會上漲、債券價格會下跌,因為風險溢價下滑而利率會上升。在不健康的經濟體(如當今許多歐洲國家)中,債券被當作風險資產;因此,當市場情緒發生變化時,債券價格就與股價同向變動。

歐洲看起來仍處在重大困境之中,這一點或許不應該令人感到意外。其經濟增長一直乏力,歐元區本地生產總值(GDP)仍低於2007年時的水平。預測顯示,今年歐洲經濟即便有增長,增幅也將極其有限。

對每個像愛爾蘭這樣似乎形勢有所好轉的國家而言,都有一個像法國那樣現行政策可持續性日益受質疑的國家與之對應。

歐洲當局決定展開內部紓困(bail-in),向塞浦路斯銀行儲戶徵稅。這一決定引發的爭議突顯出歐洲經濟何其脆弱。已經有人認為,在一個人口剛過百萬的經濟體中,將存款的一小部分轉化為股權,或會引發系統性風險。這一觀點表明,現在的緊張局勢到了一觸即發的地步。

政治不確定性令這一切雪上加霜。即便按意大利自己的標準,其最近的大選結果也可謂一團亂麻。醜聞和高得嚇人的失業率給西班牙造成很大拖累。法國不認為自己的形勢有多麽令人不安,但外界觀察人士的看法卻與此迥異。德國的首要問題是在9月份的聯邦選舉前避免出現混亂。無疑,如果有選擇,歐元區國家寧願採取幾乎任何非正統宏觀經濟措施,也不願讓貨幣聯盟瓦解。但這還不夠。它們面臨的重大風險是,隨著各國紛紛尋求解決各自的問題,歐元區的政治經濟局勢將持續惡化、直至無可救藥。

處境最艱難的經濟體必須實施結構改革,為貨幣聯盟構建更強健制度基礎的工作必須開展下去。但成功的關鍵是要認識到,在經濟政策領域(正如在人生中一樣),對某個個體有益的政策未必有益於全體。

確實,正如德國政策制定者不斷指出的那樣,財政整固與結構改革是德國從“歐洲病夫”崛起為當今強國的關鍵。但他們沒有認識到的是,沒有進口,就不會有出口。正是因為有了歐洲外圍國家的借貸,才有了德國的出口增長與巨額貿易順差。如果歐洲債務國效仿德國的模式而不引發任何經濟崩潰,就必須有一項戰略來保證這些國家所生產產品的外部需求不斷增長。這可能來自於準備降低龐大貿易順差的德國經濟,來自於歐洲更加寬松的貨幣政策(可提振增長和競爭力),或者來自於越來越多的中央基金得到部署(如歐洲投資銀行(EIB)旗下的基金)。

一味強調必要性算不上是一項戰略。任何學過德國1920年代歷史的人都知道,在一國出口產品需求不增長的背景下要求該國通過財政緊縮來償還巨額債務,絕非什麽可行的戰略。

歐洲政策制定者、國際貨幣基金組織(IMF)以及與歐洲局勢發展結果利益相關的外部政策制定者必須認識到,金融危機的歷史是一部錯失機遇的歷史。新事業總比未竟的事業更令人興奮。重要的是,對政策制定者而言,充滿爭議而被迫採取的舉措比非受迫性舉措更容易出台,因為前者可被描述成必要之舉、而非可選的舉措。如此一來,外部人士就不會提出質疑,內部人士也會聽任局勢發展。其後果可能極其嚴重。

本文作者是哈佛大學查爾斯•W•艾略特大學教授(Charles W. Eliot University Professor at Harvard),曾任美國財政部長

譯者/倪衛國

引用來源:英國《金融時報》