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歐元區應實施政策改革

羅伯特•魯賓
一些人辯稱,歐洲央行可以無限期地阻止債券市場爆發危機:通過購買二級市場的所有債券和為債務展期以及新融資發行的債券。然而,上世紀90年代,當國際社會應對墨西哥、亞洲和俄羅斯爆發的嚴重金融和經濟危機時,我們曾得出下列結論:在缺乏政策行動的情況下,註入資金不會發揮作用,而如果出現普遍的資本外逃,有多少資金都是不夠的。

作者:美國前財政部長 羅伯特•魯賓 為英國《金融時報》撰稿
歐洲央行(ECB)宣稱,盡管隨時準備出手買進主權債券,但這要看要求獲得歐元區紓困計劃支持、接受“嚴厲、有效條件”的國家的具體情況而定。這種說法使其飽受批評。購買債券可以贏得時間。但不要求實施政策改革的債券購買計劃無助於化解歐元區危機,而且還會帶來風險,包括加重債務、經濟增長和銀行業等方面的問題。
自此次危機爆發以來,歐元區的民選領導人和議員們一直行動遲緩,使數百萬歐洲人處於水深火熱之中。這些領導人面臨的問題是復雜的。但不向他們施加壓力促使他們採取必要的行動,他們繼續無所作為的可能性就會越大。危機持續的時間越長,問題就會越嚴重,最終就需要採取越強有力的措施,重建信心就會越難,以某種形式失敗的可能性就越高。用一家大型資產管理公司的話來說,“無所作為的成本並非為零”。當然,作為一名就歐元區發表評論的美國人,我應該承認,這一觀點也適用於美國,美國未能有效解決對我們的未來至關重要的財政、公共投資和改革問題。(開誠布公地說,我與歐洲央行行長馬里奧•德拉吉(Mario Draghi)私交甚篤。)
在缺乏適當政策的情況下歐洲央行提供金融支持的效果,在歐洲央行面向歐元區銀行的長期再融資操作中就體現了出來。在這項操作中,部分相關資金被用於購買主權債券。很多分析師認為,長期再融資操作將為解決危機爭取到至少一年的時間,但他們卻沒有關註這段時間會被如何利用。政治領導人的危機應對措施依然缺乏足夠的力度,市場註意到了這點,危機狀況很快再次浮現,比人們預期的更快。
一些人辯稱,歐洲央行可以無限期地阻止債券市場爆發危機:通過購買二級市場的所有債券和為債務展期以及新融資發行的債券。然而,上世紀90年代,當國際社會應對墨西哥、亞洲和俄羅斯爆發的嚴重金融和經濟危機時,我們曾得出下列結論:在缺乏政策行動的情況下,註入資金不會發揮作用,而如果出現普遍的資本外逃,有多少資金都是不夠的。
如今,資本外逃可能包括所有形式的歐元區信貸資產——主權債務、私營部門債務、銀行存款、銀行批發融資等等——出售這些資產的行為將構成一個惡性循環。歐元兌其他主要貨幣可能會急劇貶值——並非作為一種擴大出口的政策措施,而是成為危機不斷加強的一個表現。這帶來了另一種風險:歐洲央行可能會在沒有政策條件的情況下將信貸延期:債務貨幣化的幽靈將會出現,而歐洲央行將喪失公信力。由於人們對未來的通脹預期以及貨幣供應量增加,這可能引發對較長期通脹的擔憂。(基本上不太可能出現短期通脹。)通脹擔憂、歐洲央行公信力的喪失以及政策繼續失靈等因素不知什麽時候就會引發一場資本市場危機。
歐洲央行試圖跟上資本外逃速度的努力遲早會造成毀滅性的通脹,引發一場規模更大的危機。任何一個嚴謹的央行都不會讓貨幣擴張達到這種水平。從更廣泛的層面來說,對於任何金融體系而言,央行在長期通脹方面失去可信性都是一個無比重要的問題。
歐元區改革計劃往往因緊縮力度影響到經濟增長而受到批評。但這忽視了削減足夠多的赤字以贏得市場信心、從而避免利率達到有害水平的必要性。面對這場緊迫的危機,切實可行的改革計劃應包含削減足夠多的赤字,以贏得市場信心,但削減幅度也應是有限的,以利於經濟實現增長。改革計劃還應包括旨在維持財政紀律、增強銀行實力以及推動經濟增長的措施,例如,擴大德國內需,以使歐元區國家擁有更大的市場。這樣的計劃至關重要,將增強市場對經濟的信心
除了希臘之外,那些遭受危機沖擊的國家本可以在早些時候實現一種可行的財政平衡。現在的問題是,在拖延這麽久之後,隨著債券收益率的上升,經濟的不斷惡化以及市場信心的不斷下滑,這樣的平衡是否仍能實現?如果不能,政策挑戰將極為艱巨,後果也將極其嚴重,因為主要經濟體的更多減記可能會輕易造成破壞性的蔓延效應。
長期而言,歐元區需要實施重大的結構性變革,採取發行歐元區共同債券、建立財政聯盟和其他舉措。但這些需要很長時間才能完成,也不應與應對當前威脅的舉措混淆。
這些分析無一適用於歐洲央行根據優質抵押品為銀行提供傳統短期融資的操作,這類操作的目的與美聯儲(Fed)影響隔夜利率的措施類似。這些操作不會減輕民選官員們的壓力、在形勢嚴峻時期影響債券市場或威脅歐洲央行的公信力。
今後唯一切實可行的做法正是歐洲央行現在提出的建議:提供支持性融資與採取政策行動相結合,以解決歐元區面臨的極具威脅的危機。
本文作者是前美國財政部長
譯者/梁艷裳

 

引用來源:英國《金融時報》