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薛琦》通膨會回來嗎?

薛琦
東吳大學講座教授、前經建會副主委薛琦於《聯合報》撰文指出,通膨完美風暴已然成型,形成主因有:全球化的退潮、供應鏈成本增加、環保意識抬頭令生產成本增加、當國際運費受疫情影響大幅飈升、疫情對各產業影響有正有負、最後一項會推升通膨的就是工資。以上衝擊「通膨還是暫時的」?

通膨會回來嗎?這是去年12月12日經濟學人一篇文章的標題(Will inflation return?)。今天不會有人再提這問題,因為通膨已經來了。只是它有多嚴重?影響有多大?

通膨的原因是失控的QE(量化寬鬆)。通膨與貨幣的關係密切,因為「在每一個地方,通膨都是一個貨幣現象」(傅利曼,1963))。

2000年,QE的始作俑者日本,為了提振長期陷入低迷且通縮的經濟,推出了貨幣寬鬆政策。之後幾年,丹麥、瑞典、歐元區也相繼將銀行在央行的準備存款利率、超額準備存款利率調為零,或為負,開啟了負利率時代。但是這些政策既未減少儲蓄與刺激消費,連投資也無反應,其他國家也沒給太多的重視。

到了2008年,美國房地產危機引爆了金融海嘯,聯準會傳統的市場調控工具–重貼現率,幾無作用。聯準會主席柏南克 (Ben Bernanke) 於2009年3月首次啟動QE政策,以直接購買有抵押支撐的有價證券(MBS),政府公債以及機構(Agency)發行之MBS方式,來拉高債券價格,降低債市利率與發行成本,以舒緩企業取得融資的困難。

此一政策共執行四次,2014年10月正式結束退場。其中一次是釋出短期公債(三年期以下),購入長債(六至卅年)的扭轉(twist)政策,目的是想壓低長期利率,刺激投資。美國做為全球經濟的領頭羊,QE政策蔚為風潮,各國央行無不跟隨。

美國在1990年代M2(廣義貨幣)的平均年增率是4.2%,千禧年的頭十年是6.0%,近十年是8.2%,穩定上升;但同一時期的消費者價格只上升了2.7%、2.4%與1.8%,反而是愈趨平穩。日、韓、中、台灣的情形也大都如此。

更重要的是,在這30年間,全球各地的經濟成長率都是趨緩。新增的貨幣去了哪?為什麼沒有通膨?

原來是全球化壓抑了通膨。全球化是指,全球各國都在降低貿易的障礙,讓經濟活動跟貿易掛鉤。因為,經濟要追求成長,最好的方法就是要讓它具比較利益、有競爭力的產業,透過出口,能快速成長。具體的表現是1995年關貿總協(GATT)改制為世貿組織(WTO)。2000年以後,各國、各地區更是簽署了數以百計,不同規模與名稱的區域貿易協定(RTA)。

有了出口就能多進口,提供國內消費者更多的選擇,也拉低了國內相關產品的價格,抑制了通膨。

通膨與貨幣的關係密切,各國跟隨美國實施量化寬鬆(QE),新增的貨幣去了哪?為什麼沒有通膨?原來是全球化讓經濟活動跟貿易掛鉤,壓抑了通膨。

促進貿易,包括服務業貿易,有一個重要的推手,就是外人直接投資。

同樣根據比較利益原則,如果有一家美國製造商發現,到國外投資設廠,因為當地工資較低可降低成本,就會把工廠外移。從2009到2019年,美國製造業每年對外直接投資金額約略是國內投資的二成。就連服務業也可以將勞務外包,或以跨國公司內部人員移動方式引進白領外人。在一個金流、物流,人流都很方便的市場,會削弱本地勞工集體議價的空間。

事實上,美國從戰後到1980年代,45年期間平均每年罷工人數約150萬人,其中只有5年人數未超過百萬。90年代的數字降到每年平均50萬人,千禧年之後的20年,每年罷工人數從未超過50萬,其中有17年人數不超過10萬人,甚至接近零。平靜勞資關係的背後是平靜的工資。

資訊科技的快速發展掩蓋了非科技類產品的通膨

在全球瀰漫一片自由化風潮的同時,另一個深入我們每天生活與經濟活動的,就是資訊科技。它發展速度之快,影響之大,前所未見。它三不五時就提供了更新、更好的商品與勞務。重點來了,經濟學中所謂價格的變動必須是出自供需的變動,不能包括品質的改變。於是當新產品─像iPhone十三出現時,十二型就會降價,但是新手機較高的價格不會列入物價統計資料,影響的是同一款舊手機不斷的降價。今天,資訊科技的突飛猛進帶給我們過去無法想像的好處,但在資料上只是資訊類物價不斷明顯下降。

看看資料怎麼說。從2000年到2020年,美國半導體及其他電子元件類產品的躉售物價平均每年下降2.3%。同時期,我們半導體躉售物價平均每年更下降3.7%,通訊傳播設備(手機)則下滑2.7%,資通訊產品的出口價格與通訊費用也是如此。所以,如果央行認為自己國家的物價平穩,很大一部分原因是來自資訊科技的貢獻,跟一般老百姓覺得百物價格(非資訊)都在漲很不一樣。

全球的QE政策的確緩和了金融海嘯對經濟的衝擊,但也造成全球股、債市與房地產市場高度的繁榮。2016年,多個國際機構或財經官員已經看到問題,像國際貨幣基金(IMF)認為:已開發國家的低利率政策效果已逼近極限;歐洲央行(ECB):長期低利率環境將為歐洲經濟成長帶來負面影響;金磚五國峰會:貨幣政策已無法有效拉抬經濟成長;聯準會副主席S.Fisher:低利率恐導致長期經濟衰退。G20杭州會議宣言:「我們的成長必須靠協調的政策(policy coordinated)來支撐。…單靠貨幣政策無法導致平衡的成長。」未料隔年川普入主白宮,這些聲音戛然而止。美國繼續推不叫QE的QE,堆高股、房市。

貨幣會找到自己的出路。低利率除了將資金吸引到股市外,還會鼓勵上市公司借錢買回自家的股票,推升股價,凸顯公司經營與財務績效。從2007到2017年,OECD國家信評在AA的優質公司,其負債占稅 、息、折舊與各項攤提前的利潤比(EBITDA)從1倍提高到1.8倍。從2011到2019年,美國標準普爾五百大的公司每年買回自家公司股票的金額介於4,000億到8,000億美元之間,約占整體股市市值的2%到4%。高股價樂了投資人,但更高興的是公司領績效獎金的人。

各國政府也喜歡低利率。美國聯邦政府的利息支出在2000年是三千五百億美元,2003年降到2,900億,之後一路增加到2019年的5,800億,反應的是政府背後龐大債務。今年美國因應疫情支出後的政府債務占GDP比重已超過二戰後的高峰。或許有人認為,看看日本,不足為慮。但是日本長期零利率的背後是幾無成長的經濟。

如今完美風暴成型。首先是全球化的退潮。大致上,從1970年開始全球的貿易量就成長得比經濟成長快。到了1990年代前者是後者的2.3倍,然後逐漸下降,到了2010到2014年這個比率還有1.4倍,但之後的五年已降到0.6倍。

換言之,全球化正在開倒車,前年即疫情前一年,全球貿易已是負成長。全球化帶來的物價紅利還在,只是逐漸減弱。中國大陸會從過去的輸出通貨緊縮轉成輸出通膨

其次,IT科技發展所產生的物價紅利也還在。但台積電己宣稱將調高代工費20%。此外,過去的供應長鏈現改成短鏈,勢必增加成本,其中包括多項重要的lT零組件。再就是,全球已經開始逐步認真落實多項環保措施,尤其是減碳,防汙,會大幅增加耗能,與排汙產品的生產成本。還有,當前的國際運費受疫情影響大幅飈升。又疫情對各產業的影響有正有負

這次的景氣復甦是前所未見的K型,代表疫後的產業結構一定不同於疫前。因此,人力需求結構也會不同,而必須隨之調整,但無法在短期內完成,會影響市場供給。不巧,各國又正在擴大財政支出。

最後一項會推升通膨的就是工資。反全球化已形成了一種的內向型,更關心自己的氛圍,像重視所得分配,強調國民醫療與教育的普及,扶助社會弱勢,大幅提高最低工資等的訴求。連美國總統拜登的擴大基建計畫都要跟工會化(unionization)掛鉤。物價上漲是調升工資很好的理由。過多的通貨是物價、工資向上螺旋調整的溫床。通膨來了,利率呢?

政府官員會說,通膨是暫時的。你說呢?

引用來源:聯合報