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正確解讀長期公債無法足額發行問題

林建甫
最近國庫署副署長戴龍輝公開警告櫃買中心國際板太吸金,原投資政府公債的壽險資金改投資國際債券,造成公債20~30年期商品無法足額發行。然而台債市場利率長期處於歷史低檔,壽險業轉向國際債券投資,此為壽險業合理化健全財務業務體質的必然趨勢,也是保護國內廣大保戶權益的必要作為。國庫署實在不宜過度解讀。

最近國庫署副署長戴龍輝公開警告櫃買中心國際板太吸金,原投資政府公債的壽險資金改投資國際債券,造成公債20~30年期商品無法足額發行。然而台債市場利率長期處於歷史低檔,壽險業轉向國際債券投資,此為壽險業合理化健全財務業務體質的必然趨勢,也是保護國內廣大保戶權益的必要作為。國庫署實在不宜過度解讀。

有鑑於過去大量壽險資金投資國外金融商品,金管會推動「金融進口替代」方案中,去年6月開放壽險業可以投資在櫃買中心掛牌的國際板債券,並可不計入國外投資限額,又因國際板債券利率明顯高於政府公債,造成壽險資金自然的轉向。國庫署就將長期公債無法足額發行的問題歸咎於櫃買中心國際板太吸金。

其實,在目前低利率的環境下,壽險業面臨嚴重利差損問題,預估目前仍有1%左右的保單利差損風險,而利差損包袱制約壽險業資產配置策略,加上目前公債利率偏低,使得壽險業在公債投資比重的配置上,已經連續7年下降。2012年個人壽險新商品平均預定利率為2.25%(2002年平均4%,1992年約7.11%),壽險業投資報酬率約為3.54%,但同期間長天期公債(10年、20年及30年期)之收益率均低於2.00%。因此就理論看來,增加長天期公債並不能提高投資組合收益,也無法緩解整體資產負債表負利差所帶來的衝擊,甚至連新商品平均預定利率2.25%都無法負荷。所以壽險資金減少投資公債,其來有自。

再者,公債與國際債均為壽險業資產配置的一部分,公債具有低風險(或稱零風險,保險業RBC風險係數為0)、期望報酬低的特點,所以是居於效率前緣的最左端。但國際債券因具有發行人信用風險、匯率風險、提前贖回風險及再投資風險等特質,一般不會被認定為低風險的投資商品(專業板債券已限制專業投資人才能購買),其相對報酬率亦較高,兩者區隔性高或替代性應該非常有限。因此不應有國際債券排擠公債市場。

公債無法足額發行另有原因。我們認為是國庫機關設定依舉債成本及接受度所訂定的公債截標利率過高所致。我國公債市場今年1至8月已11次標債,發生3次截標的情況。在2014年7月國際債券市場熱絡以前,即有多次因市場利率超過國庫機關忍受水準而導致公債截標的情形 (例如2013年有4次截標、2014年1至7月亦有2次截標),因此公債不足額發行,絕不是國際債發行熱絡才有的,而是當投標利率小於或等於底標利率之標單數量,就產生不足額發行。比較合宜的作為是對政府應進行管理債務結構的政策或以市場行為互動的合理性進行經驗評估,訂定合宜的截標利率。

另外,依財政部國庫署2015年8月18日之新聞指出,我國年度債券淨增加數已從2010年度之高峰4,105億元,降至2015年度1,692億元;融資財源占收入之比重,由2009年度之21.51%,逐年下降至2015年度之11.61%,顯示我國財政穩健且逐步縮減財政赤字,因此在財政部較不急迫缺錢情況下,為有效管理政府舉債成本,當可透過底標機制,更為主動控制發債的價格(利率)與數量,才能產生足額發行。

我們應合理看待壽險業與金管會的努力,肯定金融進口替代政策。讓壽險業有更多投資選擇,提升其資金運用效率,提高保險業經營績效及保障保戶之權益,絕對是有利保險業資產配置合理化及投資保值作為。金管會順勢引導壽險業者連年成長的國外投資需求,增加發展我國國際債券市場,不但創造在地化的金融服務與就業機會,更可以增加國內金融產業的競爭力,對打亞洲杯及進軍世界杯做出貢獻。

引用來源:林建甫,工商時報