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大陸股市風波之啟示

許 嘉棟

大陸股市近期的大幅震盪,對大陸股市主管機關及投資人必定起了相當大的震撼作用,讓他們上了寶貴的一課。

以上海上證指數為例,自 2014年6月至2015年6月,只花1年時間,指數即上漲了約1.6倍;但在緊接著的一個月(至7月8日),卻一路慘跌幾達三分之一。在驚嚇之餘,迄7 月8日止,有超過一半的上海、深圳兩市股票,申請停牌(暫停交易)以避跌。為了「救市」,大陸的相關主管機關,包括證監會、保監會、人民銀行、財政部、國 資委等,自6月下旬起,幾乎使盡了所有可能的手段,以穩住股市;7月8日起甚至還出動了公安部門,查緝作空者(「公安入市」)。在政府全面護盤救市下,大 陸股市自7月9日起終於暫時回穩上升。

陸股市在2006至2008期間,亦曾經歷過一次大幅起落。上證指數在2006年初至2007年10月中旬,曾快速上漲約4.6倍,然後由2007年10月16日的最高點6,124點,迅速下滑至2008年10月28日的1,665點,跌幅達73%。

以 兩次股市震盪之幅度觀察,上次並不亞於此次,但政府對之關切有限,這一次則引起大陸各政府部門使盡全力救市。造成此一區別的主要原因,一方面是因為大陸股 市規模已大,上市股票家數、股市投資人數、成交值及融資額等都已非昔日可比,故股市崩盤對大陸經濟、金融與社會之衝擊不可忽視;另一方面則是因為此波前段 的股價上揚,相當程度是政府主動作多,以多項政策推升股價而促成的,故而政府有責任出來護盤、救市。

大陸政府之所以主動推升股價,主要著眼 點之一,在於擬藉著股價之上揚,創造民間的財富效果,進而達到刺激民間消費、提升內需與國內經濟景氣的作用。自全球金融海嘯以來,國際經濟景氣下滑,以致 大陸的出口擴張不易,貿易出超占GDP之比重逐漸下降,已難以繼續仰賴國外需求來維持7至8%的經濟成長率。在改為採取以提升國內需求替代外需,作為促進 經濟成長之主要動力的發展策略,然而國內投資已過於浮濫(尤其是政府與國企的投資)之情況下,提振民間消費自然成為施政之重點。而透由推升股價、營造財富 效果,進而刺激民間消費,也就成了政策之選項。大陸政府在2014年11月宣布實施滬港通,以及人行自同月起多次降息、降準,這些措施都成為推升股市榮 景,股價自11月起急速攀升的主要因素。

在政府政策作多、股價不斷攀升的過程中,許多無股市投資經驗、欠缺風險意識之家庭主婦、學生、工 人、上班族等,為利所趨,或賣屋、或借款,蜂擁投入股市,形成全民炒股、股市過熱的泡沫現象。此期間,大陸證監會雖也曾多次向新入市的中小投資戶發出風險 警告,但無助於冷卻炒股熱潮。

在由眾多散戶所組成的股市中,「牛群效應」本來就很容易導致股市的暴起暴落。股市投機使股價達到不甚合理之泡沫高點後,接下來的崩跌亦是各國歷史的慣例。然而在股市大幅起落的過程中,經濟景氣循環幅度因而加大,金融與社會亦隨之動盪,整個國家所付出之代價難謂不鉅。

總結以上的討論,大陸股市近期之風波,可提供世人的重要啟示之一,是:股市起落並非政府所能有效控制;政府藉由作多希冀營造財富效果,提升民間消費與經濟景氣之作法並不足取。此外,股市適溫就好,過熱絕非好事。

另 外,值得注意的一項議題,是大陸的資金供給與房價、股價之關係。大陸長期存在的超額儲蓄,透過貿易出超累積鉅額外匯存底,進而使人行釋出大量人民幣資金, 導致大陸國內資金過剩。這些氾濫的資金在大陸產能過剩、內需不強之情況下,雖然對大陸的商品物價未形成威脅,但明顯影響了大陸房地產與股票價格之穩定。在 2008全球金融風暴以前,大陸的股價曾大幅上漲;風暴後股市陷入低迷,房地產熱潮取而代之;前兩、三年在政府大力打房下,房地產投資風潮消退,資金逐漸 由房市轉至股市,再次點燃股市炒作風潮。大陸股市與房市的輪番飆漲,顯示過剩資金若未予收回、或有效凍結、或疏導至其他生產性用途,必將衝擊其流竄所至的 資產市場,不是股市,就是房市。

因此,若因資金過剩導致資產價格飆升,雖政府及央行藉著各種抑制房價或股價的措施,或可收效於一時,但資金被驅趕至他處,仍將危及其所至市場之價格穩定。故而,治本之道,還是有賴央行適當管控貨幣與資金之供給。此可作為大陸近期的股市風波,予世人的另一項重要啟示。