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公義與永續》全球化經濟: QE退場與貿易戰後的經濟(一)

余紀忠文教基金會

一、美國Fed於6月升息一碼並聲明未來將漸進升息;而ECB則試圖讓QE退場並試圖讓利率「正常化」。目前整個國際貨幣體制的沿革與狀況是如何?

提到國際貨幣體制,就得先了解布列敦森林協定:

二次世界大戰後,於1944年布雷頓森林協定, 布雷頓森林體系的貨幣管理制定了美國、 加拿大、西歐、澳大利亞和日本之間商業和金融關係的規則。 布雷頓森林體係是完全商定的貨幣政策的第一個例子,旨在管理獨立國家之間的貨幣關係。 布雷頓森林體系的主要特徵是每個國家都有義務採取貨幣政策 ,通過將其貨幣與黃金掛鉤以及國際貨幣基金組織彌補臨時支付不平衡的能力,將其外匯匯率維持在1%以內。 此外,還需要解決其他國家之間缺乏合作以及防止貨幣競爭性貶值的問題。會議在Bretton Woods舉行,故命名Bretton Woods System,簡而言之即盯住單一貨幣採取固定匯率。

但此體系後來也發生問題,布列頓森林體系在1960~70年代爆發多次美元危機,1971年12月在尼克森時代,美國聯準會拒絕向國外中央銀行出售黃金,至此美元與黃金掛鉤的體制名存實亡;1973年2月美元進一步貶值,世界各主要貨幣受打擊後實行浮動匯率制,至此布列敦森林體系完全崩潰。全球主要貨幣進入全面自由浮動的時代,亦稱為「後布列敦森林時代。」

為什麼會有布列敦森林協定II(Bretton Woods 2 System)呢?

Bretton Woods 2 System也於後產生。21世紀初,國際體系由發行主導國際貨幣的核心和外圍國家組成。 外圍國家致力於以維持低估的匯率為基礎,以出口為導向的增長 。 在20世紀60年代,核心是美國,外圍是歐洲和日本。 這個舊的外圍已經畢業 ,新的外圍是亞洲。 核心保持不變,美國,盯住美元的匯率制度,外圍國家向核心出口資本,作為中介金融角色 - 既穩定又可取,儘管這一概念存在爭議。

2001年中國加入WTO之後成為了外圍成員,日益活躍,成為該體系的主要驅動力,所以也有說法稱為布雷頓森林體系之「中國階段」, 或者說人民幣—美元本位,德意志銀行經濟學家杜利等(2003)稱之為新布雷頓森林體系。全球貨幣體系由中國和東南亞國家所採取的出口驅動型增長戰略所支撐。[1]

一些政策制定者和其他人呼籲建立一個新的國際貨幣體系也稱Bretton Woods 2 System。 2008年9月26日,法總統尼古拉·薩科齊就表示,“我們必須從零開始重新思考金融體系,就像布雷頓森林體系一樣。2009年9月24日,美總統奧巴馬在匹茲堡舉辦G20 , 建議調整貨幣匯率。 會議的政策結果稱為匹茲堡協議,其中赤字國家可能使其貨幣貶值,而盈餘國家則可能將其貨幣升值。奧巴馬續於2010年 6月和11月的G20會議上討論國際金融市場新規的問題。

Bretton Woods 2 System的運作,事實上不太符合經濟效率的原則。正常情況下,對外投資或資本移動的方向,應是已開發國家往開發中國家跑,因已開發國家的報酬率比較低,開發中國家有很多好的投資機會。資金也是如此。但現在方向好像倒過來了,中國生產的東西往美國賣,讓美國去用;換得的外匯資金也是去買美國的公債,資金都往美國跑,這種狀況並不符合效率原則。

其中隱含了所謂的Pseudo fiscal cost[2]。即國內資本生產力與沖銷利率大於外匯存底報酬率。簡單的說,中國的出口商品原來可以運用在中國國內從事投資,但自己不用卻拿去給美國用,然後換到外匯存底。那麼外匯存底帶來的報酬是什麼?是美國公債的利息,這些商品如果留在國內投資使用,報酬率通常會遠高於美國公債的利息,所以把這個資源拿去給美國使用,對國家而言是不利的,也就是說國內資本的生產力高於外匯存底的報酬率。

 

二、對亞洲國家而言,1997年的東亞金融風暴備受矚目,如果以1997年東亞金融風暴來看,可以如何從這個影響全亞洲的金融事件反思國際貨幣體制的問題呢?

1997年東亞金融風暴之前,東南亞國家的貨幣相對美元也許高估,導致持續呈現貿易逆差。東亞投機客認為這些國家的匯率遲早會貶值,進行投機攻擊。有一說東亞金融風暴,源於泰國放棄固定匯率制,隨後危機進一步波及至鄰近亞洲國家的貨幣、股票市場和其它的資產,使相關資產的價值暴跌,風暴打破了亞洲經濟急速發展的景象,亞洲各國經濟遭受嚴重打擊,紛紛進入大蕭條一開始這些國家也不願意讓貨幣貶值,所以都是拿自己的外匯存底出來捍衛匯率,直到外匯存底快耗完,發現撐不住了,只好放手讓貨幣貶值,最後引發了東亞金融風暴。

從東亞金融風暴,東亞國家自認為學到教訓,第一,匯率不能高估,寧可低估不要高估,匯率儘量壓低,然後可以出口、出超;第二個教訓,要多保有一些外匯存底,面臨投機攻擊時,有子彈跟武器可對抗。要如何達成這兩個目的?事實上,只要低估匯率,兩個目的都可以達到。東亞金融風暴之後,東亞各國普遍低估自己的匯率,盡量盯住美元,不輕易升值。

三、我們如何看待QE(量化寬鬆)? 近年美日歐三大央行持續有要讓利率正常化的聲音出現。年初美股呈現動盪,學者與媒體紛紛認為部分原因在於美國聯準會(Fed)即將啟動縮表、升息所致的反應。利率正常化意味要處理量化寬鬆的退場問題?量化寬鬆抑制的金融風暴在各國總體經濟指標上能夠判斷金融風暴的風險是否已在眼前?

首先甚麼是QE(量化寬鬆)?

量化寬鬆(Quantitative easing)屬於一種貨幣政策,簡稱QE,目的是當官方利率為零的情況下,央行仍繼續挹注資金到銀行體系,以維持利率在極低的水準。

量化寬鬆貨幣政策俗稱“印鈔票”,指一國貨幣當局通過大量印鈔,購買國債或企業債券等方式,向市場注入超額資金,旨在降低市場利率,刺激經濟增長。該政策通常是往常常規貨幣政策對經濟刺激無效的情況下才被貨幣當局採用,即存在流動性陷阱的情況下實施的非常規的貨幣政策。

最先採用量化寬鬆貨幣政策的國家是日本,2001年日本央行採用了這一個新型的貨幣政策工具,在2001年到2006年間,為了應對國內經濟的持續下滑與投資衰退,日本央行在低利率近乎零基礎上實行的擴張性貨幣政策,來應對出現的通貨緊縮,採取將大量超額資金注入銀行體系中的作法,銀行在較低的貸款利率下對外放貸,進而增加整個經濟體系的貨幣供給,促進投資以及國民經濟的恢復。使長短期利率都處於低水平,從而刺激經濟增長,對抗通貨緊縮,與正常情況下央行的利率杠桿調控完全不同。

很多學者認為,正是日本央行在當時果斷的採取了量化寬鬆這種主動增加貨幣供給的措施,才使日本經濟在2006年得以復蘇。從此“量化寬鬆”作為中央銀行遏制經濟危機,刺激經濟復蘇的手段備受關注。

(參考資料:一般來說,中央銀行在設立貨幣政策的時候會將目標放在一個特定的短期利率水準上,央行通過向銀行間市場注入或者是抽離資金使該利率處於目標位置。此時中央銀行希望調控的是信貸的成本。而定量寬鬆貨幣指的是貨幣政策制定者,將政策關注點從控制銀行系統的資金價格轉向資金數量,貨幣政策的目標就是為保證貨幣政策維持在寬鬆的環境下。對於這個政策而言,“量”意味著貨幣供應,而“寬鬆”則表示很多,當然定量寬鬆的貨幣政策也有自己的指標。採用“定量寬鬆”的貨幣政策往往意味著放棄傳統的貨幣政策手段,因為對於央行而言,他們不可能既控制資金的價格又控制資金的數量。)

四、日本央行於6月25日公布6/14-15日舉行的「金融政策決定會合」(貨幣政策會議)內容,報告提出,在量化寬鬆的貨幣政策環境,以及政府加強支出的支撐下,日本的經濟正不斷好轉,因此將會維持量化寬鬆政策。我們可以如何看待這樣的訊息?

量化寬鬆貨幣政策是一把雙刃劍,實施量化寬鬆向市場注入大量資金是種非常激進的政策,有助於緩解市場資金緊張狀況,有助於經濟恢復增長;但是,長期來看,卻埋下通脹的隱患,在經濟增長停滯情況下,或許會引起滯脹。另外,量化寬鬆貨幣政策還會導致本國貨幣大幅貶值,在刺激本國出口的同時,惡化相關貿易體的經濟形式,導致貿易摩擦等等。對於全球經濟霸主的美國而言,實施這種激進的量化寬鬆貨幣政策對其本國和全球經濟的影響更是不容小覷。量化寬鬆貨幣政策,雖有利於幫助深陷金融危機中的發達經濟體緩解信貸緊張的狀況,增加經濟擴張的動力,但是從對全球經濟的影響來看,世界主要經濟體,尤其是美國實施量化寬鬆貨幣政策是一種以鄰為壑的行為,它埋下了全球通脹的種子,並可能導致外向型新型經濟體經濟進一步惡化、外匯儲備資產大幅貶值等問題的產生。

2008年金融風暴已過十年,各國金融指標均達到歷史新高點,今年將是市場波動極大,許多長線趨勢反轉起點,。為避免金融風暴重演,各國皆緩步緊縮貨幣供給,防止刺激泡沫破裂而全面崩盤。而一旦各國央行同步削減貨幣剌激政策或嚴重衝擊資產價格和環球經濟,風險不容忽視,各方須密切注視各央行的貨幣政策動向。

近日的金融危機起源於美國,由於美國強大的經濟實力和美元獨一無二的國際地位,美債一度因避險功能而大受歡迎。包括中國在內的多國政府的外匯資產中,美國國債占有重要地位。美聯儲大舉購買美國國債,將推升美國國債價格,降低其收益率,從而使相應持債國家的外匯資產存在非常大的貶值風險。2011年3月18日,美國基準l0年期政府債券收益率從3.01%降至2.5%,創1981年以來最大日跌幅。

對於美國而言,美元貶值和國債收益率降低都將會導致巨額外資從美國流出,對於當前仍處於金融危機漩渦中的美國經濟而言,也是不得不面對的殘酷現實。標普調降美國債信在2011年8月2日宣布,亞股首先面對這不利消息,各國財經首長紛紛出面喊話,希化解對美債的疑慮。

聯準會適時出面安撫市場信心,表示降級決定對銀行持有資本不造成影響,包括聯準會與聯邦存款保險公司(FDIC)等金融監管機構發表聲明指出,持有債券做為資本準備的銀行無須擴大資本緩衝以保障可能的壞帳損失,國債與其他由美國政府或官方贊助企業擔保的證券風險權重不變,其後聯準會也強調,標普的決定對聯準會透過公開市場操作調節市場利率的能力不構成影響,聯準會持有債券買回計畫以降低利率、提振經濟成長。

美歐央行近期的會議紛紛提出決策,發布訊息要往利率正常化的方向走:

美國FED已於6月升息一碼,並暗示今年將再升息2碼。Fed 6月決策聲明顯示,Fed對經濟展望更篤定,緊縮立場也更明確。聲明強調經濟活動「穩健」上升,失業率持續下降,家庭支出成長上升,並預期將進一步「漸進式提高」利率。聲明中仍強調「對稱性通膨目標」,暗示Fed不會因為通膨率暫時超過2%目標就立即加速升息。

歐洲央行ECB方向調轉,回到以利率為主要政策工具的傳統老路。過去四年,ECB發現以負利率也難以獨力勝任推升通膨和經濟之職,債券購買成為了ECB的主力工具。也於6月宣布要將購債計畫將於12底退場。

五、當前量化寬鬆政策(QE)的實施引發的金融市場道德風險?過度的QE為全球市場帶來甚麼危機? 美國的退場又如何?

基金會董事許嘉棟老師表示,二○○九年以來,國際貨幣體制的失序的另一個層面,就是美、歐、日的強烈量化寬鬆,一方面帶來全球的競貶,另一方面形成的資金浮濫,也引發所謂資產的泡沫。錢太多會造成物價上漲。過去通常都會注意商品價格,CPI的消費者物價指數,別忘了,還有資產價格。

過去20年來,國際上已有不少案例顯示當貨幣供給增多時,若未影響消費性商品價格,很多資產價格就都往上揚,例如股票、房地產。次貸風暴就是顯注例子。

金融海嘯之後,有幾股力量造成全球資金的過剩。一是全球金融海嘯之後,各國施展寬鬆的貨幣政策救經濟;歐債危機引發二次衰退疑慮,再次實施寬鬆貨幣政策。除了先進國家這兩股力量之外,也不要忘記開發中國家,當開發中國家累積外匯存底時,本國貨幣一樣在增加。三股力量匯流的結果,到處都是錢,房地產和股票的價格也就這樣撐上來。

再深究美國通過擴大基礎貨幣供給,持續實施量化寬鬆政策,實質上是等於向全球征收鑄幣稅。這一政策在為美國擴大財政支出、維持赤字政策提供支持的同時,也導致美元持續貶值,全球初級產品價格大幅度上漲,美國外債的市場價值也因此大幅度縮水。其結果是對美國經濟復蘇起了重要促進作用,和全球初級產品價格大幅度上漲。

量化寬鬆政策注入的流動性明顯的提高了銀行信貸和貨幣供給增速,美聯儲(FED)量化寬鬆政策引致的美元貶值,除經由國際市場初級產品價格上漲和美國債務價值縮水,對全球經濟產生直接影響外,還會通過影響美國進出口對其他國家經濟增長產生影響。

再就是現在一直在談美國的量化寬鬆什麼時候要退場?怎麼樣退場?大家都很關心這個問題,可能很難處理,量化寬鬆是過去沒有的做法,怎麼樣退場目前還沒有經驗,沒有先例可循,沒有過去的經驗可效法,這是很麻煩的事。

六、台灣央行於6月理監事會也宣布利率不變,連續八次凍漲。我們應該如何看待央行這次的決策?

中央銀行總裁楊金龍針對全球經濟前景提醒應關注四大風險:

包括美元流動性吃緊、中美貿易摩擦加劇、全球政府債務續增和地緣政治風險及氣候變遷。楊金龍表示,由於美國聯準會(Fed)啟動升息與縮減資產負債表,首先導致全球美元的流動性吃緊,之後恐將進一步衝擊債務偏高的新興市場。

(參考資料: 美國新的貨幣基金改革促使資金從 優先基金(Prime Fund) 流向 政府基金(Government Fund),減少了離岸美元的資金供給,造成美元流動性緊張。)

其次是中美貿易摩擦加劇,將不利全球貿易與投資,進而影響全球金融市場的穩定。第三是全球政府債務續增,楊金龍指出,當經濟再度面臨逆風,將不利政府推行激勵政策。

最後則是地緣政治風險及氣候變遷,楊金龍強調,美國空襲敘利亞,並恢復對伊朗實施經濟制裁,致國際油價大漲。義大利自3月大選後陷入組閣僵局,一度使全球金融市場恐慌情緒攀升,疑歐派新內閣上任更恐影響未來歐洲情勢發展,地緣關係緊張與政治風險持續威脅全球經濟成長。

但楊金龍也未把話說死:

楊金龍表示,未來全球將進入升息循環,美國率先升息,日本與歐洲也將緩慢升息,「台灣也是一樣、利率不可能永遠在這裡」。至於央行是否準備於今年內升息?楊金龍回應,「未來(升息)是什麼時候,我們不曉得」,央行何時調整利率,必須data dependent(視經濟數據而定)。

楊金龍說,目前國際上主要央行維持寬鬆,就算近日新台幣貶值,但與去年同期相比,仍升值3.93%,有助抑制輸入性通膨。

央行表示,因國際油價漲幅超過預期,推升國內進口物價,加上蔬菜價格上漲,菸價調高,使近月消費者物價指數(CPI)漲幅較高,央行上修今年CPI年增率預估值為1.4%。

央行是否在通膨率超過2%時,才會考慮升息?楊金龍回應,若是油價上漲引發的輸入性通膨,屬供給性因素,不是貨幣政策考量重點,若是經濟有效需求提高,薪資上漲導致物價上漲,就會考慮升息。