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公義與永續》全球化金融衝擊:大陸金融

余紀忠文教基金會

Q9:談論完台灣央行之後,接下來將焦點轉往國際幾個金融體系。除了台灣央行總裁替換之外。最近對岸大陸人民央行行長周小川卸任,改由易綱上任,我們應該怎麼看這樣的人事更迭?

A9:根據媒體報導,人行現任行長周小川在位十五年餘,在位期間歷經全球金融海嘯,堅定人民幣匯率自由化的改革之路,外界對他讚譽有加,並以「人民幣先生」名之。各界對其接棒人選多有猜測,而易綱脫穎而出,令外界大感意外。不過,易綱於2014年被任命為中共中財辦副主任,為新科國務院副總理、中財辦主任劉鶴的重要助手,顯見他不止受周小川器重多年,也與中共國家主席習近平最器重的財金國師劉鶴具有互信與默契。

現年60歲的易綱自1997年進入人行,2007年起出任人行副行長,曾擔任過大陸國家外匯管理局局長,在多項業務擁有豐富經驗。過去20年,人行在周小川帶領下,不管是匯率改革、利率市場化或人民幣國際化,都有長足的進展。

未來,易綱除了繼續金融改革開放路線,相信在內部的金融機構改革上,也將扮演重要角色,特別是銀監會和保監會的法規制定職能已劃分給人行,顯見未來5年,他將面對諸多不確定性和挑戰,首當其衝的就是如何打好防範和化解金融風險的攻堅戰。

Q10:在易綱上任大陸央行行長同時,由郭樹清擔任人行黨委書記。針對這樣的人事改制,大陸金融體系將會是怎樣的發展方向?

A10:

根據日本產經新聞分析,大陸國家主席習近平在其推動的黨和國家機構改革中,正不斷加強黨在指導重要政策的方向性。此一安排也體現出習近平在金融政策方面,有意加強黨的絕對權。而這項最新的人事安排乃是配合正在進行的金融監管體制改革的需要。目前大陸金融監管格局已從過去的人行、銀監會、證監會、保監會主導的「一行三會」,升級為國務院金融穩定發展委員會、人行、銀保監、證監會的「一委一行兩會」。

不過,由郭樹清兼任人行黨委書記,一般認為與他久經歷練也有絕對關係。去年,郭樹清離任山東省長,接替已年滿65周歲的前銀監會主席尚福林。履新3天,他在大陸國新辦記者會上表示,金融亂象的產生,很大程度上是源於監管制度缺失。緊接著,銀監會開展各種風控責任落實等專項治理工作。

在擔任山東省省長之前,郭樹清於1998年7月出任貴州省副省長,此後先後擔任人行副行長,建設銀行董事長、黨委書記(期間兼任信達資產黨委書記),證監會主席、黨委書記,山東省委副書記,副省長等職,任職經歷頗為豐富。

紐約時報報導也分析,解決債務高築的問題已成為大陸核心領導人關鍵要務。分析人士指出,包括大陸國家主席習近平、國務院總理李克強等其他領導人都多次提出要防範化解金融風險,尤其企業債務過高問題更被多次點名亟需改善。

分析指出,郭樹清和人行行長易綱都以熱衷金融改革、希望解決大陸長期以來依賴債務推動經濟增長的問題而著稱,兩人共同合作勢必能夠讓人行良好運作,維持金融穩定。

Q11:大陸央行這次的人事變革也引起國際矚目,究竟這次大陸央行的換代對於國際金融會產生甚麼影響呢?

A11:

首先談大陸央行是甚麼。中國的央行並非獨立機構。主要的政策決策由一個精英政府委員會做出,並且需要中國國家主席在上面簽字。但習近平信任周小川領導的央行,在重要經濟領域的政策制定和實施方面,給了該機構大量自主權。

中國人民銀行會制定短期利率(就像美聯儲一樣),並且在保證通貨膨脹處在低水平的同時,努力控制銀行借貸,支持經濟增長。該機構還決定中國貨幣匯率自由波動的程度,以及管理資金進出的限制措施。上週,中國政府增加了央行的監督職責,讓它負責起草重要的銀行業監管條款。

所以根據長期關心世界銀行與金融問題的Eswar Prasad教授在紐約時報的分析提到,新行長易綱會拿這些權力來做什麼,對整個世界都很重要。

向國有企業借出的壞賬,以及有權有勢的地方領導人的寵物項目(因個人喜好而非大眾需要發起的項目——譯註),給中國以國有為主的銀行體系帶來了嚴重負擔,其中許多企業處於虧損狀態。易綱必須要推動銀行清理帳目,否則存款人可能最終會失去信心,取出存款。中國的銀行在許多國家管理投資與放款,所以,這些銀行一旦出現動盪,就可能會波及全世界的金融市場。

此外,如果中國的銀行出了問題,可能會導致經濟增長大幅減緩,因為中國無法再依賴債務驅動的支出來保證經濟增長。一旦增長放緩,中國消費者和企業的進口需求就會減少,為了復甦經濟,中國政府就會努力增加出口——這恰巧是美國及大多數國家所不希望看到的。這種情況會延遲世界其他地方的經濟復甦,壓低各種商品的國際價格,並且加劇貿易衝突。

因此,易綱必須提出一個能夠改變銀行激勵措施的政策。只要銀行向國企發放的貸款由政府擔保,銀行就會繼續放款。易綱自己無法終止該政策,但他能告訴各銀行,他們可以確認壞賬,而不用太過擔心非得讓沒有盈利的國有客戶勉強維持下去。此外,他還能鼓勵他們把重心放在向私營企業放貸上,他們現在可以收取更高的利率。

否則,中國政府就無法為了推動經濟增長,拿消費支出取代向沒有效益的工廠和鬼城進行投資(通常是浪費的)。這對世界其他地方和對中國同樣重要。如果中國允許它的銀行繼續為鋼、鋁和水泥等產業融資,生產超出國內市場需求的產品,中國將別無選擇,只能向世界其他地區出口過剩的產品。

如果易綱取得成功,中國的銀行將更願意向服務業和中小企業放貸。服務業是中國增加就業和家庭收入的重要管道,尤其是在農村地區。它可以增強中國家庭的消費能力,進而降低中國的貿易順差,因為中國家庭將有更多的錢用於購買進口商品。這將使中國的貿易夥伴更加高興,如果貿易順差開始縮減,那麼,打貿易戰的理由就會慢慢消失。

Q12:回顧大陸金融體系,這十年來的發展的走向是如何?

A12:

金融體系是由兩大部分組成的,一個是以銀行為主的金融板塊,另一部分是資本市場公開市場和股票債券市場。

根據春華集團主席胡祖六博士於基金會座談時提到,過去十年,中國在這兩者都有長足的發展。在股票市場,中國股市的市值已經是全球第二位,僅次於美國;債券市場的規模今年可能超過日本,成為全球第二大。

資本市場除了看市值的規模以外,IPO的融資數量和金額是關鍵指標,過去十年,中國的股票交易所IPO的數目全球領先;股市融資金額,也是居全球之冠,可見中國的資本市場扮演越來越重要的功能。

金融體系傳統最大的板塊就是銀行,銀行這十年也是有驚人的擴張,二OO七年金融危機的前夕,全球十大最值錢的銀行,按市值排名,中國有工商銀行和建設銀行兩家入榜。十年後,全球前十大排名已有工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、招商銀行等五家中國銀行。HSBC總部雖在倫敦,但大中華地區占營收的七五%,香港的利潤就佔五O%以上,基本上是靠大中華地區。工商銀行雖居全球第二,初步盈利的估算比JP Morgan和 Wells Fargo加起來還多,主因市場擔心中國銀行不良資產比率上升,銀行面臨資本補充的壓力,所以市值很低。再從ROE觀察,中國銀行平均有十五%以上,這在全球也是領先的。

Q13:1997年發生亞洲金融風暴,在亞洲金融圈哀鴻遍野,中國大陸受波及的程度相對小。但也有影響,在金融風暴之後帶給中國金融如何的改革呢?

A13:

全球經濟在進行調整的時候,中國大陸根據自由市場與市場經濟,認知到自身需要新思維與大戰略,在金融危機之後,大陸迅速調整宏觀經濟,刺激經濟,包括提高槓桿與負債、進行大項目投資而救股市,加上一帶一路等應對需要大戰略,發行專項國債、分流央行外匯與調整金融結構。

根據春華集團主席胡祖六博士於基金會座談時提到,在亞洲金融風暴的時候,中國的銀行非常脆弱,銀行體系的不良資產較韓、泰、印尼、菲律賓有過之而無不及。朱鎔基總理利用亞洲金融風暴,第一次召開全國金融會議,正視銀行業的問題,進行痛苦的改革,重組銀行管制的架構、成立董事會、採用國際財務會計準則IFRS,終於對NPL是什麼,中國銀行資產負債表的問題有多大,開始有一個比較清楚的認知。從NPL來說,二OO四年時十三%,但持續下降,最近幾年稍有所回升,跟國際比較還是低,但不會導致系統性金融危機的。

隨著經濟發展,中產階級家庭的儲蓄越來越多,要進行資產管理,各類基金,保險,證券,這十年都有重大的發展。現在中國的VC 無論是按募集的資金,還是投放的資金,或是科技行業的發展,都是全球第二位,近年大陸的科技進步很快,跟金融體系跟VC行業的合夥,密不可分。

Q14:剛討論得知金融風暴之後開始正視銀行業的問題並進行改革,之後中國金融朝向更加開放的方向落實,並且人民幣也開始國際化,甚至於2016年加入一籃子貨幣(SDR),這中間的過程又是如何發展?

A14:

根據春華集團主席胡祖六博士於基金會座談時提到,十九大以後,中國宣布大幅的開放金融業,如外資投資證券、基金管理、期貨公司,投資比例立即就可以到五一%,三年之後完全開放。以前銀行的外資單一股東持股不能超過二十%,累積不能超過二五%,這個限制也被取消,外資的股權管理和境內的法人機構的股權管理一視同仁。外資保險公司的投資比例三年後放寬到五一%,五年之後投資比例不受限制。

這幾年來中國對外的跨境投資洶湧成長,已經進入全球前五大,去年略為下降,政府覺得有些非理性的成分。如買歐洲私人足球俱樂部難管難賺錢,最近已有所限制,這些都是暫時的,未來中國會跟美國、歐盟一樣,成為一個很大的投資國家。

接下來就是人民幣的國際化,中國是第一出口大國,全球第一貿易大國,但絕大部分的進出口以美元計價,近來亞洲的貿易夥伴,越來越多用人民幣結算,人民幣跨境貿易結算比重已經上升到三十%,還遠次於美元、歐元、和日圓,主要是因為人民幣的資本帳戶還不完全可兌換,人民幣加入SDR(特別提款權),讓人民幣國際支付儲備的功能越來越加強。

人民幣加入SDR特別提款權(special drawing right)成為自由使用貨幣,允許境外央行直接進入中國銀行的貨幣市場,但人民幣不是自由兌換貨幣,大陸央行仍管理自由浮動,因為中國大陸日益升高的國際影響力與一帶一路的倡議,IMF仍支持並賦與份額超過英日。但根據國際貨幣基金組織 (IMF) 日前發布 2017 年第 4 季度官方外匯儲備貨幣組成報告 (COFER),美元仍然為全球外匯存底貨幣首選,歐元排行第二,儘管中國為世界第二大經濟體,但各國央行持有人民幣的意願依然不高。美元外匯儲備在第 4 季同比增長 14%至 6.28 兆美元,若是與 2014 年第 4 季相比,則是大幅增長 42%,目前沒有跡象表明各國央行已對美元失去興趣,反而是美元依舊處於霸主地位。

(參考資料:美元:佔 62.7%。歐元:佔 20.2%。日元:佔 4.9%。英鎊:佔 4.5%。人民幣僅佔 1.2%。瑞士法郎和其他貨幣,分別佔 0.2% 與 2.5%。)

Q15:十年來中國的金融體系已經成為全球最大、最有活力的金融體系,但就如金融市場仍然存在風險與挑戰,台灣的金融界和企業界在加強兩岸的合作時,也要了解大陸金融體系的優勢,也必須了解大陸金融業的風險,避免低估造成危險,目前大陸金融體系有哪些風險?

A15:

目前大陸金融體系有幾大風險:

1.高槓桿、高債務率

中國非金融部門信貸總額佔GDP的比重是二五O%,雖然排名全球前幾名,但不是最高的。

問題點不是比率,而是速度。二OO七年全球金融危機爆發的前夕,只有一OO%,十年間負債率翻了一倍。中國政府也意識到這個問題。2007年,時任中國總理溫家寶提出,「中國經濟存在著巨大問題,依然是不穩定、不平衡、不協調、不可持續的結構性的問題」那一年,國民儲蓄總額相對國內生產總值(GDP)的比例為50%,高於2000年的37%。巨額儲蓄為中國高達GDP的41%的國內投資提供了資金,幫助實現了佔GDP 9%的經常帳戶盈餘。之後全球金融危機爆發得爆發讓中國當局迅速意識到,經常帳戶盈餘已變得不可持續。在短期內,避免經濟衰退的唯一途徑是進一步擴大投資。

FT評論員馬丁沃爾夫便指出,中國擴大投資的方案帶來兩個問題: 一個是投資回報率的下降,證明這一點的最簡單方法是通過邊際資本產出比(ICOR),它衡量實現給定產出增量所需的投資金額。自2007年以來,這一數字幾乎翻了一番。這並不令人驚訝:投資率大幅上升,而GDP增長率幾乎減半。;另一個問題是新增投資是在債務激增的推動下產生的。根據國際金融協會(IIF)的數據,從2008年第四季度至2017年第三季度,中國總債務與GDP之比從171%升至295%。如何讓中國擺脫對債務驅動型的依賴是一大課題。一直到2014年,中國都沒有發生使其經濟不穩定、不平衡、不協調、不可持續的程度減輕的事。相反,中國不過是用更過度的投資、飆升的債務和房地產泡沫取代了過度的經常帳戶盈餘。

因此面對居高不下的債務問題,特別強調要去槓桿,但去槓桿的過程是很痛苦的,經濟結構裡面,很多傳統的產業像煤炭、鋼鐵、電解鋁、重工業,營利性質差,又有很多勞工,如果銀行資金籌的不快,導致企業破產失業率上升,對社會穩定是不利的,究竟去槓桿能否順利做到,有待觀察。

2.道德風險(Moral Hazard)

在計劃經濟時代,銀行都是國有銀行、企業都是國有企業,國有企業向國有銀行貸款,就好像從一個口袋拿到另一個口袋,違約究竟是什麼意思,是一筆糊塗帳。現在有很多私人企業和外資企業,中國政府和監管當局觀念還沒有因時轉變,覺得違約最好是不要打官司不要破產,就去對付了,造成很大隱形的Moral Hazard。兩年前胡祖六跟諾貝爾獎得主史賓賽(A. Michael Spence)教授曾發表論述文章提醒與批判詬病與積弊,就是說中國的金融體系,維持健康避免危機的爆發,一定要針對違約到法庭打官司,該破產的破產,也可以保護債權人的權益。

3.金融監理

在金融科技方面的創新,大陸是全球領先者,大陸的信用卡使用率很低,但消費者已跳脫用信用卡和現金支付,直接進入移動支付。現在中國的移動支付是美國的十倍,比任何一個國家都更領先,螞蟻金服是全球最大的金融科技公司,支付寶的交易額是美國Paypal的十倍以上,低成本且快速安全,所以被廣為採納。所有的銷售都是利用手機,通過網上進行,非常有活力。但也帶來消費者的保護、投資的保護、隱私權等問題,這些也是監管當局的頭痛問題。

4.產能過剩、環保、人口問題日益嚴重

中國大陸的總體經濟狀況也遇到一些問題,因中國大陸國情特殊,其初期生產力、社會生活水平低,因此他們推動經濟發展、國企改造、引進技術,需要招商引資,是故對外匯館特別嚴格,他們實行強制結匯的制度。現在進程仍未結束,消化自主、創新,需求外匯更大。

中國多年投資的世界工廠,使出口增長,國際依賴度增高,影響經濟與社會,但在產能過剩及投資鏈運用效率不彰等問題下,資源消耗、環境汙染、人口老化的問題日益嚴重。因此切實對資源、環境、勞動力進行保護,並進行財稅體制改革,運用市場機制淘汰過剩產能及冗員、管控熱錢進入的風險,方能使國家外匯儲備有效運用。