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公義與永續》全球化金融衝擊:台灣央行

余紀忠文教基金會

Q1:先前節目提到全球化使得全球的經濟產生了連動,在資本自由移動的過程中,對開發中國家的金融穩定,包括央行政策的自主性都會受到影響。因此,今日我們談談全球化對於國際的金融衝擊。在全球化之下,會對金融造成怎樣的衝擊?

A1:在全球化下,套利、投機的熱錢在各國之間跑來跑去,哪裡的錢比較好賺,有高獲利,就往哪裡去。

錢一旦進到該國家,首先衝擊到的就是匯率。比如台灣一旦有很多這種外資熱錢進來,新台幣大概就會升值。若不想升值,唯一能的作法就是由中央銀行把那些外匯買進來,新台幣匯率就可以穩定,可是貨幣供給就會增加,因為央行買外匯一定是用新台幣買。因此,在資金可以自由進出的情況下,若想穩定匯率,貨幣供給就很難控制,進而對物價、利率都會造成影響,也會衝擊金融的穩定。反過來,如果不想貨幣供給受到影響,唯一的做法就讓匯率去反映,央行不買,貨幣供給就不會變動,但央行如果不買外匯,新台幣就會升值。所以當資金可以自由進出時,央行對匯率跟貨幣的供給之控制,兩者只能二選一,一個控制住,另一個就沒辦法控制。

Q2:央行控制匯率,進而影響到物價與利率。在此,我們須先釐清:央行的角色是甚麼?

A2:央行的主要任務包括發行貨幣、代理國庫、管理外匯及執行貨幣政策等,這些任務的目標又分為兩大部分,一項是維持總體經濟的穩定,包括物價、匯率與利率等的穩定,讓民眾與企業得以在一個可以預期的經濟環境中運作,降低消費與投資上的風險。另外一項重要的目標,則是利用貨幣政策來協助經濟發展,如果經濟景氣不佳,央行就可以採取寬鬆性的貨幣政策,擴大貨幣供給、調降利率,讓民眾與企業有更多的資金使用,並提高企業的投資意願。

根據我國央行法第2條揭示央行的任務與目的,央行法第2條揭示央行經營的標主要是促進金融穩定、健全銀行業務、維護對內及對外幣值之穩定,並於上列目標範圍內,協助經濟之發展。

Q3:央行控制匯率,進而影響到物價與利率,對於台灣經濟發展扮演重要角色。台灣央行與台灣經濟成長有甚麼關係?

A3:在談這個問題之前,我們先了解一下台灣經濟發展的沿革。要維持經濟發展需要三方配合,一種是維持物價穩定,一個是穩定的財政政策,最後則是穩定的貨幣政策。

台灣早期的金融業務90%由台灣銀行掌管,並兼作外匯業務,直到1961年7月1日根據「中央銀行復業方案」在台北復業。復業初期,為了配合國家整體發展需要,中央銀行也負起類似於開發銀行的角色,並以行政方式管理分配有限的金融資源,以促進經濟發展。到1980年代都以支持中小企業進出口為主,至1990年代開始以支持科技產業為主。

進入21世紀以來,台灣的總體經濟發展迥異過往,即我們的經濟非常穩定,包括物價與匯率的波動都非常小,但經濟成長率則表現不佳,徘徊在低檔水準。首先,在物價方面,從2000年以來,台灣平均每年的物價上漲率不到1%,不但比過去50年的平均值要低很多,也比世界上絕大多數國家都來得低。這些停滯的物價包括了衣食住行等各種商品的價格,也包括了停滯的勞動價格,即薪資的部分;匯率方面,2000年以來,新台幣對美元的匯率波動相對穩定,不論在波幅和變異係數方面,都比同期日圓和韓元的變動要小很多。

至於在經濟成長率方面,我們卻看到從2000年到2016年,平均的年經濟成長率只有3.7%,比起之前20年的7.6%要低了許多,近年來經濟成長率更是每下愈況。很弔詭的是,台灣的經濟成長率比起鄰近國家低,導致人均國民所得成長緩慢,但是因為長期物價穩定,採用購買力平價(PPP)計算的人均國民所得卻又很高,表示國人的日常生活水準並不會比先進國家落後多少。

根據基金會董事許嘉棟老師日前的演講,央行過去協助台灣經濟成長,「已經做得夠多了」,但央行獨木難撐大廈,其他部會應該共同努力。2000年至2009年,台灣經濟成長的動力主要來自淨出口,但2010年起自2017年,經濟成長主要來自國內需求。由於台灣淨出口占國內生產毛額(GDP)比例已經太高,因此央行已難藉由壓低匯率進一步提升出口。 

Q4:任職14年的央行總裁彭淮南已卸任,新任央行總裁由楊金龍擔綱。在金融市場詭譎多變的今日,央行總裁往後可能會面臨到哪些挑戰?

A4:

在央行任職28年的央行副總裁楊金龍,被視為最能貫徹央行總裁彭淮南意志的繼任央行總裁人選。公費留學到英國伯明罕大學取得經濟博士學位,回國後考進央行,擔任經濟研究處研究員,後來歷任外匯局襄理、行務委員等職。83年央行主管看重楊金龍的留英資歷,委派楊金龍擔任央行駐倫敦代表辦事處主任,擴展國際視野。任期結束後回台,楊金龍不久即接任業務局副局長,執掌利率走勢、資金調度與不動產授信等重要業務,在央行歷練完整,為後來升任央行副總裁打下深厚基礎。當中國經濟成長放緩、中國以調降存款準備率2碼因應;及歐債危機沸沸揚揚、希臘獲第二輪1,300億歐元(約新台幣4兆6,267億元)紓困等重大國際金融事件接踵而來時,楊金龍是彭淮南身邊最重要副手,接任央行首席副總裁,新台幣匯率始終維持動態穩定。

不過,在「14A總裁」彭淮南之後接任央行總裁,楊金龍肩上的擔子只會更重。

總統府資政陳博志也說,包含美、日、歐洲,都擔心通貨緊縮,傾力採量化寬鬆政策,但通膨率一直沒有達到目標,台灣的通膨率其實也不算高,如果大幅升值導致通貨緊縮,將嚴重影響經濟表現。他指出,楊金龍上任後,勢必將面臨外界要求新台幣升值的壓力,如何應對,將成上任後首要面對的挑戰。

Q5:自2018開始,受到國際美元走弱、台股上漲,加上月底季底時出口商拋匯效應,新台幣有走升的趨勢,在3月底突破29.1關卡。媒體也在討論過往有28.5的彭淮南防線潛規則,而今天到底有無「楊金龍防線」的問題,雖然楊金龍已公開表明沒有楊金龍防線。對於新台幣的升勢,央行在當中的角色是甚麼?

A5:

對於這個問題,楊金龍本人也已回應,重述「柳樹理論」,當匯率波動大時,如果很強勁地要去扭轉趨勢,會吃力不討好,所以央行採取彈性管理浮動匯率政策,美國總統川普上台後,政策難以預測,造成市場恐慌、匯率波動加劇,提醒企業要做好避險。

(參考資料: 柳樹理論為彭淮南為匯率政策下的註解,認為匯率需要有彈性,方能化解外來衝擊,正如柔軟的柳樹於狂風來臨時不會折斷。)

元大寶華綜合研究院院長梁國源指出,當央行讓新台幣匯率維持相對穩定時,企業從事跨國交易就不用負擔太大的匯率風險及避險成本,但產業不能把央行視為萬能的,不能苛求央行把新台幣匯率維持在一定的價位。

實踐大學講座教授沈中華則認為,新台幣匯率是雙面刃,升值或貶值都一定會有人受惠或受害,而且也沒有道理說,新台幣匯率走強,對國內產業與經濟發展就一定會不好。沈中華更認為新台幣匯率是產業轉型的關鍵。他表示,當新台幣升值時,代表台灣與海外交易時,可用較便宜的價格取得商品或服務,這時企業應該主動向外購買專利,或發動購併擴大海外布局;當新台幣匯率走低時,出口商則可擴大出口力道。沈中華強調,影響匯率的因素很多,如朝鮮半島的風吹草動,牽動全球金融市場,而民間企業一定要面對新台幣匯率的升貶波動,央行不可能永遠站在第一線。

Q6:近年比特幣與區塊鏈的議題引起矚目與討論,金融科技勢必成為我們不可不面對的問題。面對數位化時代,央行的位置與角色又應該如何調整與因應?

A6:

過去央行總裁面對的是再隔數年就會出現的金融危機,其當務之急是貨幣政策以穩定為優先,讓金融市場不再有劇烈的波動,強調的是央行法第2條有關央行目的前半段:「維持匯率、物價與金融市場的穩定」。

但今日,新總裁面對的是以資訊科技為主的第四次工業革命,新的資訊科技一般稱作金融科技,對國家總體經濟影響極大。實踐大學財務金融學系講座教授沈中華便從金融環境的改變對央行總裁有些期許,他認為央行可以有更積極的作為,例如成立科技貨幣金融辦公室,望遠全球。

面對金融科技的挑戰,之前央行總裁楊金龍在論述時,談論在未來採用數位貨幣的可能性,這部分的討論受到民眾廣泛的注意。他提到金融科技(FinTech)對央行是機會也是挑戰,機會在於可應用大數據、人工智慧等技術,協助實現物價及金融穩定的目標,但挑戰在於虛擬通貨(Virtual Currency)可能衍生的貨幣管理議題。如果虛擬通貨如果廣泛運用在大眾的日常生活中,將可能取代法定貨幣,對準備金供需、貨幣乘數、貨幣流通速度都可能帶來影響,最後會影響到央行貨幣政策的執行。

因此,沈中華老師建議央行應更大力投入行內精英,甚至專責一獨立團隊,討論金融科技對三大貨幣議題的影響,包括對貨幣需求的穩定性、對貨幣供給的創造及對貨幣政策傳導的衝擊。在媒體,較少看到相關討論,但其對貨幣政策長遠發展至關重要。

前幾年流行起一個詞,在金融界、商界,和政治界被廣泛地使用,這個詞叫做「黑天鵝現象」,意指在極端世界中無法預測的情況。2017年 財經評論撰稿人米歇爾‧渥克(Michele Wucker)出版 《灰犀牛:危機就在眼前,為何我們選擇視而不見》一書,指出全世界存在一個更危險的現象,而且可能造成更大的危害,這個現象就叫作灰犀牛現象。若你身處非洲大草原,可能看到灰犀牛在你我附近,卻令人覺得如此的平凡無奇,沒什麼威脅性,但等牠逐漸向你逼近到最後一刻,你赫然發現牠可能會對你造成巨大的傷害,卻已為時已晚。這恰好指出現今世界中最常發生的危險,不是偶而出現、難以捉摸的黑天鵝,而是平凡無奇卻蘊含極大殺傷力的灰犀牛。我們的政治和金融制度都偏向短視近利,因此難以進行時間與資源的長期投資,問題也就變得越來越嚴重。如果毫無防備、毫無作為,下場可能會很慘。

數位貨幣屬灰犀牛議題,是將來具出現高機率的、巨大的潛在危機,極有可能影響金融市場安定與經濟成長。

(參考資料:貨幣政策傳導-貨幣政策透過不同傳遞管道來影響實質經濟活動及通膨率的過程,政策傳遞管道通常包括利率、匯率、通膨預期、信用,及資產價格等。)

Q7:那對於提升台灣的經濟,政府可以怎麼思考呢?

A7:大致分兩方向來談,一個是提升國內投資環境;另一個則是溫和通膨。

基金會董事許嘉棟便認為,未來新台幣匯率受央行干預的程度將下滑,由市場主導程度將上升。協助台灣經濟發展,央行有貨幣政策與匯率政策兩項工具,但政府還有其他工具可以運用,現在民間超額儲蓄充沛,可近一步擴大公共投資,且我國公共債務占GDP比例,在國際間相對處於低點,政府幾乎無外債 不會陷入主權債務危機,「其實有空間可做,只是看願不願意做」。 政府應該檢討如何改善國內投資環境,促進國內投資並吸引外資直接投資。

央行必須重視的是:該不該繼續考慮「低物價,低工資」的雙低策略?經濟學者大都同意一個經濟學上的基本原則,即溫和的通貨膨脹對於經濟發展是有幫助的,因為溫和的通貨膨脹,代表廠商賣出去的商品價格會逐漸上升,利潤會逐漸增加。在此同時,廠商也有能力去支付員工較高的薪資,而員工薪資增加可以抵銷物價上漲所損耗的購買力。也就是說,溫和的通貨膨脹可以帶給經濟正向的循環,從而帶動經濟成長。反之,如果所有商品的價格都無法調漲,企業就較不容易獲得更高的利潤,也較不容易支付給員工更高的薪資,從而形成經濟停滯,目前台灣的經濟情況就非常類似後者。最先進國家大都為雙高(高物價、高工資),落後國家大都為雙低。雖然要不要繼續維持雙低的策略不是央行的主要職責,但貨幣政策對此也有極大的影響力,且對國民福祉影響極大。

實踐大學財務金融學系講座教授沈中華認為,台灣的通貨膨脹率,在前央行總裁彭淮南上任前可以來到3%,但彭淮南任內台灣的通膨率極低,而楊金龍上任後則表示,通膨率2%是「可接受的」。顯見台灣過去靠低工資、低物價、低成本來促進出口發展經濟,已經到了應改變時刻。

沈中華說,過去美國主張強勢美元,但現在川普政府轉向,主張弱勢美元,轉攻貿易,還會祭出「匯率操縱國」手段,制止各國干預匯率。面對新的國際金融環境挑戰,沈中華認為,央行不能再採取保守的政策,應擴大匯率波動區間,讓新台幣升值,提高投資誘因,才能刺激台灣經濟發展。

央行總裁楊金龍面對提升國內經濟動能問題時也提到,全球金融危機後,港、星、韓採內需為主要成長動能的策略,使得經濟成長超越台灣。因此,台灣宜採「外需」、「內需」並重的雙引擎策略,並透過貨幣政策、財政政策及產業政策的相互搭配,協助產業調整轉型,進而帶動廠商投資意願,以協助經濟成長、增加就業與促進薪資成長。

提出五建議推升國內經濟成長,包括:

首先,採「外需」、「內需」並重的平衡策略,啟動雙引擎;推動高品質基礎建設,排除投資障礙,促進民間投資,提高總合需求及生產力。

其次,因應美國貿易保護主義興起及大陸供應鏈在地化,ICT(資通訊)產業宜朝向微笑曲線高附加價值兩端發展,以鞏固競爭優勢;服務業則結合ICT科技,創造加乘效果,以提高產品附加價值。

第三,強化研發能力,培育人才,加強產學合作,以提高勞動生產力。

第四,積極準備加入「跨太平洋夥伴全面進步協定」(CPTPP),以分散出口市場。

第五,貨幣政策無法也不應單獨擔負經濟發展的職責,應與財政政策、經濟政策(特別是產業政策)相互搭配。

楊金龍指出,貨幣政策有其限制,不是萬靈丹,無法解決投資環境惡化、產業轉型緩慢、人口老化等結構問題。

總體而言,台灣經濟發展與吸引投資的關鍵是在非經濟因素。許嘉棟老師認為,「現在台灣藍綠對抗、兩岸關係緊張,外資怎會有信心來台投資?」 ;元大寶華綜經院長梁國源也在近日指出,台灣經濟的擾動來源近來集中在美中貿易、大陸官方一再出招等因素,台灣、美國、大陸間「友好且均衡」的三角戰略關係改變,蔡英文政府對於兩岸關係仍「維持現況」,但面對大陸國力日強、抑台力道重,時間並不站在台灣這一邊,政府回應若依舊過於遲緩,台灣前景勢必更為險峻。

Q8:從剛剛的內容可知,央行的角色對於經濟的穩定發展扮演重要的角色,但經濟情勢常伴隨政治因素,央行在許多政經力量的拉扯之下,應該保持甚麼樣的態度與立場呢?

A8:央行必須有某種程度的獨立性。

中央銀行獨立具有幾個重要性:

1.  遏制通脹的重要性。政府在執行經濟政策時,往往容易從短期利益出發,擴大財政支出,加大政府消費和公共投資,從而增加通貨膨脹的壓力。大量相關研究也表明,中央銀行獨立性強弱與通貨膨脹率高低密切相關。從發達國家的經驗看,中央銀行受到政府操縱的國家的平均通貨膨脹率要比中央銀行具有高度獨立性國家高。

2.  提高中央銀行信譽和透明度。按照貨幣經濟學理論,中央銀行採取的貨幣政策往往會造成動態不一致的後果。中央銀行為了增加產出而採取通脹政策,而公眾預期到貨幣當局採取通貨膨脹政策,均衡的結果是通脹而沒有產出提高。為解決這種動態不一致,就需要給予中央銀行制定政策的獨立性,提高中央銀行的信譽和制定政策的透明度。政府對央行在制定貨幣金融政策過程中的不正確干預會導致整個經濟陷入困境。

如果一國的中央銀行可以“不接受來自政府的指令、亦不必與政府協商,而無條件的擁有自主決定維持或變更現行貨幣政策的權力”,那麼這一中央銀行便具有充分的獨立性。中央銀行的獨立性問題,實質上是中央銀行與政府的關係問題。

央行固然不應忽略政府的主要施政方針,但仍要保持其適度的獨立性,才不會被政治牽著走,國外早就發現一個國家的央行沒有獨立性,容易引起通貨膨脹,而政治是短暫的,貨幣政策是長遠的。

過去前央行總裁謝森中曾說,央行總裁沒有說實話的權利,考量的便是央行如果知無不言,反而會變成影響市場的因子。

任期長達20年的中央銀行總裁彭淮南已退休,這位唯一國際評比14A的超級總裁,經歷李登輝、陳水扁、馬英九、蔡英文四位總統與15位行政院長,沒有藍綠色彩,秉持專業穩健、但又強勢的任事風格,主導20年來影響台灣總體經濟發展的匯率及貨幣政策,也為他博得持續不墜的民間聲望。前彭總裁也為台灣經濟困境感到焦慮,外匯存底是績效也是保障,但也承擔貨幣不夠寬鬆的負評。也不時提醒央行政策工具有限,並非無所不能;而要提振台灣經濟,還要靠其他政府部門的努力,如大力推動基礎建設,改善投資環境,以及推動教育改革、縮短產學落差等。

繼任的楊金龍總裁面對局勢的龐大壓力如何保持央行貨幣政策的獨立性值得持續關注。