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【基金會刊登】掌握經濟前景 宏觀決策的韌性與開放(刊登於107.2.1中國時報A8.A9)

【基金會刊登】掌握經濟前景 宏觀決策的韌性與開放(刊登於107.2.1中國時報A8.A9)

前言

金融海嘯後十年,全球經濟呈現微弱復甦的力道,展望二O一八,主要國家央行正審慎啟動升息循環、全球貿易保護主義抬頭、地緣政治風險加深、油價上揚,在在可能造成經濟金融環境動盪。台灣受國際政經情勢變動影響極大,內部又受到非經濟因素干擾,投資意願低落。在此國內外情勢變幻莫測之際,余紀忠文教基金會特邀請兩岸經濟金融專家舉辦論壇,深入剖析國際趨勢以及對台灣的影響,面對國內外經濟困局,聽聽學者專家怎麼說。

國際金融動盪 台灣經濟前景與深思

薛琦(東吳大學講座教授、前政務委員、經建會副主委):

二O一八全球經濟十字路口 美國影響動盪

容我以主持身份作引言,再請各專家提高見:

首先要提的是兩個面對國際現狀課題:第一個是,讓我們站在一個比較高的位置看看台灣金融業跟鄰近的國家,如美國、日本,比較過去十年的表現是如何;其次,美國經濟現在股市創新高,剛完成的稅改其範圍之廣前所未見,尚看不太清楚目的成效,乍看亦有矛盾,結果現仍拭目以待。若再造成全球經濟動盪,唯它是問。

台灣金融業的國際比較

就台灣金融業附加價值佔GDP的國際比較部分;中國大陸已很明顯上升;美國大致持平,台灣過去二十年,前十年上漲,最高峰時八%,走勢在二OOO-二OO九年間明顯下滑,從二OO九年微輻上升到二O一O年持平;至二O一六年己低於中國之八‧六%,美國的七‧五%,台灣為六‧五%,比我們糟的是日本四‧四%;香港、新加坡比重都非常的高,一直在走升;韓國唯一低的國家。四小龍的比較,港、新金融業都超過十%。

就業概況比較人數下滑,唯新加坡、香港就業人數在上升;台灣就業比重僅比韓國高一點。金融業的勞動生產力,實際上是由每人的附加價值(value added)來比較。新加坡、香港、美國的表現都非常好;日本二O一一年下滑是因日圓貶值( 九十日圓比一美金);二OO四年韓國跟台灣相差無幾,往後韓國己超過。從金融業的生產力看,我們遠落後其它國家,甚至不及後來居上的韓國。

美股榮景 端賴EPS支撐股價

其次,端看美國股市,牛市最長的是一九八七-二OOO年,自二OO九年迄今,天數和漲幅是歷史第二長。據資料觀察,過去每次股市好經濟就繁榮,這一次股市的繁榮,經濟成長卻仍是維持長期平均數約二%,這是一個值得注意的問題。

美國股市不斷走高,大家最擔心的是會不會崩跌,這就要看到底美股上漲是有基(base)還是無基?大部分人認為,美股大多頭走勢是QE堆砌出來的,但是從本益比、股價淨值比和每股盈餘觀察,美國股市一九九八-二OO一年左右的本益比(PE ratio)非常高,網路泡沫並非因為股價高而是盈餘不彰;至於二OO八年整個經濟衰退,盈餘變得很小,本益比便上升。現在明顯的本益比往上升,不能說目前股市榮景沒有基礎,實際上的每股盈餘(EPS)某種程度是可以支撐其股價,是否可完全支撐當然不一定。

值得一提的是美國的資本市場還有一特色,每年大公司會買回在外流通的股票,低的時候大概就是二%,高的時候大概將近五%,取中間值大概就是三‧五%,平均每年買回三‧五%,也等於美股市值平均年減三‧五%。前二十年本益比漲了一‧六倍,約六成來自把自家股票買回。

如果要去比較美國股市跟台灣股市,或者實際上全球股市,他們沒有發行所謂股票選擇權(stock option),沒有分紅配股,而台灣每一年都有,比重從四%到十五%。這個地方要表達的是,大公司每一年都在買回股票,發行的股數不是像股票選擇權會增加,所以美國股市長期來看一定是走高的。

國際油價不易再大幅竄升

大家另一個擔心的是油價,最近半年油價上升了約二十美元,現在每桶已經在七十美元左右,大家擔心回不會重回一桶一百多美元的高價。這可從美國頁岩油的成本分析,取平均成本的話,二O一六年就是三十二塊,這個地方給我們很大的啟示,頁岩油的成本跟以前比大概是下滑六成之多,導致油價崩盤,油價要回到以前的一百塊多是不太可能的事。

減稅政策影響與擴散 成效猶待觀察

再看美國的稅改,重點放在稅改的效果,無論是個人所得稅還是公司的所得稅,高所得者還是主要的獲利者。稅改一定會產生財政赤字,預估未來十年會產生一‧四六兆財政赤字,使經濟成長增加O‧三%到O‧五%。營利事業所得稅稅率從過去的三五%降到二一%,以國內市場為主的傳產業,像煉油、交通、銀行將受惠。有一個值得注意的,在我的印象中好像沒有一個國家這樣做過,就是當年的投資可以百分之百的費用化,一般的作法是用加速折舊鼓勵投資因,有擴大景氣波動的效果。景氣好的時候提高現金流量,還可以減少稅負和發債,當然有利投資。但是反過來看,景氣不好的時候,則會反向作用減少投資。本來完全費用化的目的是景氣好的時候可少負擔一點稅,可是稅改把營所稅稅率大幅下降,抵銷掉投資費用化的鼓勵效果。

為了鼓勵美國公司把保留在海外的盈餘匯回國內,稅改大幅降低稅率,不動產和非不動產匯回的稅率,分別是一五‧五%、和八‧五%,這個政策會不會奏效,前提是低利率能不能吸引企業把錢匯回來,中國大陸已經告訴美國公司,如果把在中國大陸賺的錢保留下來,只課十%的稅,在地主國也相對提降稅措施下,美國公司未必會把賺的錢匯回去。

真正的問題是,經濟學家講話已經沒人聽;政策本來可以從總體經濟來反擊(hit back),己沒看到經濟學家之申論,即使美國也未見對稅改有深入討論。在美國經濟不錯股市強勁,經濟成長率在二‧三%、二‧四%左右,比台灣還高之際,猶以減稅刺激景氣做法,我就想不通。

政治操作已非經濟申論可臆測

財政政策是赤字政策,貨幣政策當然要一點反轉,再仔細看看一些其他因素。最近有報導北美自由貿易區(NAFTA)要關門,如果結束,過去自由貿易的好處都沒了,又常見美中、美韓乃至美日,三不五時的鬥爭演變下的貿易戰,擔心的應是美國國內物價。此外,美國的勞動市場非農的就業人數已經持續七年增加,過去兩年的工資漲幅是二‧六四%,失業率只有四點多,勞動市場非常趨緊的狀態下,刺激投資隨之而來的問題是人從哪裡來?這個邏輯我想不出來,經濟學家與政治操作的想法完全不一樣是正常的,我想台灣也是一樣。

國際油價有很大的機會穩定在目前的情況,換句話說,油價上升帶動的通貨膨脹大概不會發生。美國現在是全球最大的負債國,有龐大的貿易逆差,除非稅改確實能夠促成資金回流,不然美元要趨強不太可能。

德國IFO每季的全球景氣調查顯示,目前全球經濟呈微弱復甦力道,成長也略有改善,但仍可說是處在景氣不定的十字路口,無法清楚未來會是明顯的好或壞。復甦的地區是指歐盟及日本,持平是指美、中。惟二經濟優於過去長期水準的是印度與東南亞國家,或景氣看好的拉丁美洲。但正如解鈴還需繫鈴人,如何紓解此次全球資產泡沫,仍看美國的做法。

中國迎向全球化 金融體的改革與挑戰

胡祖六(春華資本主席、前高盛銀行大中華區主席、世界經濟論首席經濟學家)

在台灣觀察大陸的經濟現狀與未來,有必要評估中國金融體系的現狀與未來。

金融體系是由兩大部分組成的,一個是以銀行為主的金融板塊,另一部分是資本市場公開市場和股票債券市場,過去十年,中國在這兩者都有長足的發展。在股票市場,中國股市的市值已經是全球第二位,僅次於美國;債券市場的規模今年可能超過日本,成為全球第二大。

金融體系發展 十年來傲視全球

資本市場除了看市值的規模以外,IPO的融資數量和金額是關鍵指標,過去十年,中國的股票交易所IPO的數目全球領先;股市融資金額,也是居全球之冠,可見中國的資本市場扮演越來越重要的功能。

金融體系傳統最大的板塊就是銀行,銀行這十年也是有驚人的擴張,二OO七年金融危機的前夕,全球十大最值錢的銀行,按市值排名,中國有工商銀行和建設銀行兩家入榜。十年後,全球前十大排名已有佔了工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、招商銀行等五家中國銀行。HSBC總部雖在倫敦,但大中華地區占營收的七五%,香港的利潤就佔五O%以上,基本上是靠大中華地區。工商銀行雖居全球第二,香港一地就佔了他立論的﷽﷽初步盈利的估算比JP Morgan和 Wells Fargo加起來還多,主因市場擔心中國銀行不良資產比率上升,銀行面臨資本補充的壓力,所以市值很低。再從ROE觀察,中國銀行平均有十五%以上,這在全球也是領先的。

亞洲金融風暴 促使金融改革決心

在亞洲金融風暴的時候,中國的銀行非常脆弱,銀行體系的不良資產較韓、泰、印尼、菲律賓有過之而無不及。朱鎔基總理利用亞洲金融風暴,第一次召開全國金融會議,正視銀行業的問題,進行痛苦的改革,重組銀行管制的架構、成立董事會、採用國際財務會計準則IFRS,終於對NPL是什麼,中國銀行資產負債表的問題有多大,開始有一個比較清楚的認知。從NPL來說,二OO四年時十三%,但持續下降,最近幾年稍有所回升,跟國際比較還是低,但不會導致系統性金融危機的。

隨著經濟發展,中產階級家庭的儲蓄越來越多,要進行資產管理,各類基金,保險,證券,這十年都有重大的發展。現在中國的VC 無論是按募集的資金,還是投放的資金,或是科技行業的發展,都是全球第二位,近年大陸的科技進步很快,跟金融體系跟VC行業的合夥,密不可分。

開放投資迎向科技 推行國際化自由化

十九大以後,中國宣布大幅的開放金融業,如外資投資證券、基金管理、期貨公司,投資比例立即就可以到五一%,三年之後完全開放。以前銀行的外資單一股東持股不能超過二十%,累積不能超過二五%,這個限制也被取消,外資的股權管理和境內的法人機構的股權管理一視同仁。外資保險公司的投資比例三年後放寬到五一%,五年之後投資比例不受限制。

這幾年來中國對外的跨境投資洶湧成長,已經進入全球前五大,去年略為下降,政府覺得有些非理性的成分。如買歐洲私人足球俱樂部難管難賺錢,最近已有所限制,這些都是暫時的,未來中國會跟美國、歐盟一樣,成為一個很大的投資國家。

接下來就是人民幣的國際化,中國是第一出口大國,全球第一貿易大國,但絕大部分的進出口以美元計價,近來亞洲的貿易夥伴,越來越多用人民幣結算,人民幣跨境貿易結算比重已經上升到三十%,還遠次於美元、歐元、和日圓,主要是因為人民幣的資本帳戶還不完全可兌換,人民幣加入SDR(特別提款權),讓人民幣國際支付儲備的功能越來越加強。

總結來說,十年來中國的金融體系已經成為全球最大、最有活力的金融體系,但仍然存在風險與挑戰,台灣的金融界和企業界在加強兩岸的合作時,要了解大陸金融體系的優勢,也必須了解大陸金融業的風險,避免低估造成危險。

中國金融體系三挑戰

一、高槓桿、高債務率

中國非金融部門信貸總額佔GDP的比重是二五O%,雖然排名全球前幾名,但不是最高的。

問題點不是比率,而是速度。二OO七年全球金融危機爆發的前夕,只有一OO%,十年間負債率翻了一倍。中國政府也意識到這個問題,特別強調要去槓桿,但去槓桿的過程是很痛苦的,經濟結構裡面,很多傳統的產業像煤炭、鋼鐵、電解鋁、重工業,營利性質差,又有很多勞工,如果銀行資金籌的不快,導致企業破產失業率上升,對社會穩定是不利的,究竟去槓桿能否順利做到,有待觀察。

二、道德風險(Moral Hazard)

在計劃經濟時代,銀行都是國有銀行、企業都是國有企業,國有企業向國有銀行貸款,就好像從一個口袋拿到另一個口袋,違約究竟是什麼意思,是一筆糊塗帳。現在有很多私人企業和外資企業,中國政府和監管當局觀念還沒有因時轉變,覺得違約最好是不要打官司不要破產,你就去對付了,造成很大隱形的Moral Hazard。兩年前我跟諾貝爾獎得主史賓賽(A. Michael Spence)教授合寫了一篇文章,就是說中國的金融體系,維持健康避免危機的爆發,一定要針對違約到法庭打官司,該破產的破產,也可以保護債權人的權益。

三、 金融監理

在金融科技方面的創新,大陸是全球領先者,大陸的信用卡使用率很低,但消費者已跳脫用信用卡和現金支付,直接進入移動支付。現在中國的移動支付是美國的十倍,比任何一個國家都更領先,螞蟻金服是全球最大的金融科技公司,支付寶的交易額是美國Paypal的十倍以上,低成本且快速安全,所以被廣為採納。所有的銷售都是利用手機,通過網上進行,非常有活力。但也帶來消費者的保護、投資的保護、隱私權等問題,這些也是監管當局的頭痛問題。

中美應合作開放市場取代貿易戰

全球保護主義抬頭,中美貿易戰也蓄勢待發。一月十六日,川普跟習近平主席通電話,習近平強調雙方應該「採取建設性方式」,解決雙方關切的問題,對彼此開放市場。從經濟學家的角度看是有道理的,貿易戰一旦開打,一定是兩敗俱傷,雙方應透過談判,增加美國產品出口大陸,也可以增加美國的就業機會。

中國大陸從一九四九年實行了三十年社會主義,也許最後把經濟帶到懸崖峭壁,因此要改弦易轍,開始市場改革。四十年的進步和繁榮並非政府做對了什麼,而是民間能自由的發揮中國特有的創業精神。

大陸本來是個以計劃經濟為主的國家,溫家寶掛在牆壁是亞當史密斯(Adam smith)的書,習近平強調要推動全球化,中國反而越來越走入市場經濟。

殺富濟貧非長久之計理性解決不平等問題

提到的民粹主義,從英國脫歐到川普當選,還有德國、奧地利、荷蘭等國,都打出民族主義、保護主義、種族主義或反全球化,這跟不平等有關,如果能靠科技進步,提高工資水平,應該可以減少收益差距的擴大,我希望最終各國政府在經濟政治的關鍵時刻要很理性,讓經濟更有效率、更有活力,這時就業、工資收入、國民的生活水準才能夠持久的提高,而不只是仰賴殺富濟貧與再分配之策,這不是長久之計。

歐洲對勞工保護很好,但經濟沒有活力,企業界沒有投資的意願。所以馬克宏當選法國總統後,施政反其道而行,進行勞動改革、進行減稅、刺激企業競爭力,中長期來看雖會增加就業,恐怕也不能完全化解公平和就業問題,若把收益不平等的問題拖到極致仍無法解決,就會搞向社會主義。

從世界角度 透析台灣經濟前途

陳聖德(台北富邦銀行董事長、前富登金融控股北亞及大中華區總經理、中信金總經理)

二O一八總體金融情勢 審慎樂觀

展望二O一八年,影響金融發展的因素,最重要的就是美國開始縮表,歐洲央行下半年也開始停止擴表。金融風暴後注入市場近十三兆美元的資金,S&P500從二OO七年以後上漲了二七五%,創造的市值增加遠遠超過了十三兆,量化寬鬆退場,會不會造成市場的風暴?我的看法是,從擴張性的貨幣政策轉向擴張性的財政政策,美國的稅改將企業稅從三五%降到二一%,公司盈餘大幅上升,本益比降低,整體看資產泡沫的風險是存在的,但不是那麼大。

其次是川普推出的稅改,短期間造成美國財政赤字擴大,美元上漲不易,長期一定影響資金走向,川普強調的美國製造很可能實現,至少華爾街對川普的稅改是持正面態度。

第三是中國持續去槓桿,中國金融業這十年來快速成長,也造成影子銀行、高槓桿操作等問題,人行發布一月二十五號開始定向降準,在打擊投機高槓桿操作的同時,讓銀行在合標的業務之下有更多的空間操作,目的在改革,不是全面性的收縮。

第四是東亞、歐洲風險猶存,但朝鮮半島情勢緩和、德國要組新內閣,政策風險大幅度降低。最後是原物料價格逐步盤升,不過美國重新成為資源的輸出國,對油價有抑制作用,所以我審慎樂觀看待今年的整體金融情勢。

重視全球貿易趨緩與障礙 轉型消費與投資帶動經濟

世界銀行預估今年經濟成長率在三‧一%,主計處預估台灣是二‧五九%,低於全球平均,這裡面短期的因素非常多,長期因素是全球貿易整體成長的速度減緩,和國內投資不振。

台灣去年出口超過三千億,成長十三%左右,其中有一半基於匯率,同時間製造業的成長率僅三‧九%,代表台灣出口是負出口、或出口加工價值比較低的貨品。金融危機後,全球化停滯、貿易障礙提升,根據global trade公布的數字,貿易障礙增加大約四千項,此外,WTO公布二O一六年貿易爭執增加了三百項。川普上任後馬上退出TPP,祭出三O一,又祭出雙反,對貿易有更大的壓抑作用。他強調把多邊協定變成單邊協定,一個一個來談,較容易施展壓力,台灣面對的也會是這情勢。

做為一個成長多數靠貿易的國家,我們要怎麼因應?川普不是全球化唯一的殺手,各地勞工成本接近生產成本、消費者對客製化要求提升,使得製造業全球化進入在地化的階段,在這情況下,GDP的成長從貿易推動,變成投資跟消費推動是必然的。近年來國內投資不振,投資佔GDP的比重,從前幾年的二五%跌到二十%左右,民間投資持平占十七%左右,政府投資一直在下跌,這也是為什麼政府急著要推動前瞻計劃,希望能夠透過投資推動經濟成長。

以轉型正義魄力推動高效率國家建設 為肥咖擬CRS策略

台灣持有的國際資產,排名僅次於日本、德國、中國大陸、跟香港,代表大家把錢投資國外,而不願意投資台灣。到底是出了什麼問題,WEF(world economic forum)全球競爭力報告提供了一些答案,二O一七年報告中有關FDI法規對外人投資的鼓勵程度,只排名第七十九;政府支出浪費程度第三十五;非關稅障礙普遍度第三十。台灣本來是一個高效率友善投資的地方,曾幾何時跌到目前的情況。

從國際情勢省思台灣,我提出幾點建議,第一,台灣錢淹腳目,可是政府想做的建設民意反對,民意想要做的建設政府又建不動,建議政府拿出做轉型正義的魄力推動建設,這是最基本的增進經濟之道。

其次,這是一個資本競逐的世界,美國稅改長期一定是會有影響的,但同時間被稱為全球版肥咖條款的CRS(共同申報準則)上路亦不可忽視。去年已有一四七個國家開始做資訊的交換,台灣預定在二O二O年開始與其它國家做資訊交換,代表所有在海外的資金都會無所遁形。印尼為此在二O一六年實施所謂租稅大赦,要求國人自動申報海內外隱密的資產,結果有三千多億美元資產現身。台灣在海內外隱匿的資產非常多,我們要讓國人做一次性的申報,正式的合法化?還是要等到美國的稅制塵埃落定,再看這些錢到底會register在哪裡?拖到最後可能大戶把整個稅籍遷到海外去,造成人財兩失。

正視人口老化 妥善制訂移民政策

第三,戰後嬰兒潮預估未來十年到十五年間把資產轉移給下一代,這是大洗牌的時代,我們必須要在稅制上、和資產管理的基礎建設上準備好迎接這個機會。

人才外移,人口老化是台灣當前最重要的課題。現在很多年輕人赴大陸和海外工作,使人口老化更加嚴重,我一九八七、八八年在日本工作,看著三十年來因人口老化,整個消費投資的意願都下跌。要改變這個趨勢,一定要審慎考慮移民策略。現在台灣在外工作的有七十幾萬人,七O%以上是大學畢業,到台灣做事的白領外國人大概三萬人,引進的外勞約七十二萬。政府想要把移工變成正式的移民,雖無意貶低,但如此將產生高出低進的現象,到底我們該怎麼面對?其實台灣也不是全世界唯一在變老的國家,像澳洲新加坡都設法慢慢地挑選移民,如果我們甚麼都不做,那我們就可能步上日本的後塵。

發展高產值五大產業 帶動經濟成長

政府在積極推動五加二產業,期待為經濟成長注入新動能,所謂五是指物聯網、國防產業、智慧機械、生物醫學和綠能科技,加二是新農業跟循環經濟,但這些產業產值加起來不到GDP的二十%。我認為,台灣應積極發展的五大產業是:高科技、金融、觀光、運輸、教育業,這些產業加起來佔GDP的三七%,高科技包含電子零組件製造業、電腦、電子產品及光學製品製造業、資訊業等;觀光包含住宿及餐飲業、藝術、娛樂及休閒服務業。人才深耕方能長期,支援邁入高齡社會的人口特殊結構。教育是根本也是重要產業,美國一百萬大學生,一年繳的學費三百多億美金,我們要出口多少產品才能賺進三百多億美金?台灣是民主社會,又是傳統中華文化蘊底最深厚的地方,絕對適合在教育上面占一席之地,可惜兩岸關係的冷調子,影響其成長,其他的產業要取代是非常困難的。

引進國外企業掛牌 擴大資本市場政府應有格局

股市是經濟櫥窗,跟鄰近香港、深圳、上海比較,台灣總市值一‧一兆,香港四‧二兆,上海五兆。過去五年深圳成長二二九%、上海一o八%。台灣僅成長五二%,掛牌上市有四百多家公司股價是低於淨值,遠遠高出香港、深圳和上海。股市存在的目的是為籌資,供給企業發展所需要的資金,去年上市櫃IPO,深圳是二二一家、上海二一七家,台灣四四家,總金額五億美金,深圳則是一百四十二億美金,比我們大非常多。台灣在S P O(現金增資)差得更大,去年總共籌資七十四億美金,其它三個市場都是我們三倍有餘,顯現我們市場的籌資能力,和已上市櫃企業的籌資意願不足。我曾問企業那為什麼要股票上市,答案是股東可以賣股票,公司上市不是籌資,而是賣股票,大家都這樣想股市怎會好?這牽涉到政府態度與做法,怎麼擴大資本市場?掛牌公司的資產類別,把資產的種類擴大,牽涉到怎樣找國外的企業來台灣上市,新加坡市場值得參考。

正視非經濟因素干擾為宏觀決策協調溝通

許嘉棟(東吳大學講座教授、前財政部長、央行副總裁)

全球經濟變局走向民粹以鄰為壑害人不利己

我先談目前的國際經濟金融的變局,第一個很重要的變化就是民粹,川普現象、柯P現象、反服貿等都是民粹的反彈。

第二,全球化下各經濟體互相牽連,制定政策若能協調溝通得到雙贏,是理想狀態。如全球金融海嘯,主要國家共同面對,實施寬鬆的貨幣政策和財政政策,兩年就撐過。現在則各自掃門前雪,協調合作精神式微,過去每年G7、G20領袖會議提出問題,最近也沒見談什麼。比較顯著的是,川普只顧美國,不管別國受影響。

更嚴重的是從自掃門前雪,變成雪往隔鄰掃的以鄰為壑。近年貨幣競貶就是以鄰為壑,貨幣貶值可以提高出口競爭力、提高經濟成長,卻害了進口國。過去這一段時間有幾種型態貨幣競貶,第一是新興經濟體的央行干預匯率。第二是用寬鬆的貨幣政策,透過市場的運作讓幣值下跌。第三是其他國家的競貶措施,促使本國貨幣貶值,例如二O一五年,歐洲央行預告要大規模的實施QE,瑞士、丹麥、加拿大、澳洲等國先發制人,實施寬鬆的貨幣政策。

再看減稅,英國、日本、美國競相減稅,重點在減資本所得稅和企業所得稅,吸引國外的廠商投資,帶動就業機會。把國外的資本引進來,就犧牲了在母國投資增加就業的機會,還進一步造成財富分配惡化問題更趨嚴重,助長民粹。

不當貨幣政策已嚴重衝擊金融穩定

第二個部分,不當的貨幣政策會衝擊資產的價格和金融的穩定。早期貨幣銀行學強調貨幣增加物價會上漲,不談資產價格,現在貨幣供給增加物價不漲,影響的是資產價格,很多專家都擔心資產泡沫金融危機會不會再來。

我要引述兩位學者的研究,首先是引述Werner, Richard A.,他說信用擴充於生產相關的、還是跟生產無關的,帶來的結果完全不一樣,如果是跟生產相關,多給一些信用可以帶動經濟成長;如果用在如房地產較投機的虛擬經濟,帶來的後果很嚴重。以日本為例,可看出在資產泡沫最嚴重時,銀行信用的成長率遠超過名目GDP的成長率。

其他如愛爾蘭、西班牙,在全球金融海嘯之前,信用成長率都是遠超過GDP成長率,信用創造太快,他認為是造成這幾個國家發生主權債務金融危機重要原因。

我也引述辜朝明的說法,他把日本九O年泡沫破滅,引發資產重大損失,稱之為「資產負債表式的衰退」。銀行,企業都蒙受重大的資產損失和淨值惡化,就想修資產負債表。家庭是減少消費、增加儲蓄、償還負債;銀行不敢貸款;企業則是不敢投資。造成民間消費減少、投資減少、銀行貸款減少的後果,到現在還是沒辦法回復,當然日本經濟的一蹶不振還是有很多的原因,但我們不能忽略這個因素。台灣在一九八O年代下半葉資產泡沫,前幾年房價的飆漲,都跟資金過剩有關係。

面對這種情形,期待主要國家一起作政策的調整可能性不高,但是美國、日本、歐洲慢慢都要縮表,資金過剩的現象在改善。問題是,實施QE資金流向開發中國家,干擾金融穩定,現在要縮表,方向會反過來,開發中國家要再受一次衝擊,怎麼審慎處理這個問題,先進國家要想一想。

台灣經濟表現比其它國家差非經濟因素值得重視與深思

貨幣政策施展到極限必須退場,接續的是財政政策,擴張性的財政政策有兩種做法,減稅、或增加支出,現在大多集中於減稅,而減的又都是資本所得,我認為應該增加支出,而不是減稅。像台灣面臨經濟成長率下滑,民間投資意願不高,外資吸引不來,勞動力下滑、實質薪資凍漲等問題,這是各國普遍的現象,我們比較嚴重,值得大家省思。

總結起來,我們投資不振的原因,在非經濟因素的干擾,如藍綠、統獨、民粹、專業退位、所得分配惡化帶來反商仇富、勞資對立,為什麼會變成這種情況,基本上就是貧富不均造成的。對抗多,但大家意見雜陳又沒有協調溝通的機制,不同政黨意見又都不一樣,當然最近民進黨開始很強勢一意孤行的做,好像效果有點發揮出來,但決策對不對那是另一回事。

兩岸關係若能改善,有利台灣經濟,但兩岸財經政策進退失據,馬的時候是往前,民進黨又後退,企業界不清楚未來的政策走向,對投資意願造成不利的影響。

台灣如何因應呢?我們在國際上沒有話語權,沒人聽我們講話,也沒有機會講話,只能被動因應。

改善投資環境調高利率前有效運用過剩資金

在貨幣政策的部分,美國正漸進縮表,審慎提高利率,但是很多國家要談提高利率還言之過早。現在台灣的利率很低,還是有很多過剩的資金根本都用不出去,考慮調高利率之前,應先設法讓過剩資金有效運用,不轉化掉怎麼談讓市場利率提高?這是一個順序的問題。

減稅也是,國際上在減稅,我們該不該跟呢?我認為不該跟。減資本所得稅雖具正面的刺激效益,問題是企業計較的是稅率嗎?利率也一樣,過去長期的低利率,我們投資有增加嗎?企業恐怕更重視的是非經濟因素,如何改善非經濟因素投資環境,才是當務之急。

三力道減緩台幣升值壓力

許嘉棟:

過去這一年,新台幣在一直在升值,同時外匯存底並沒有像過去成長的那麼快,顯示出:一、如果不是央行多買進一些外匯的,新台幣大幅升值是跑不掉的。在美國關注下,央行持續介入空間少,新台幣的升值很難不去面對,背後問題在於央行介入的程度。新台幣匯率還是由市場供需來決,二、從經常帳來看,有時候要降低經常帳,要靠擴大內需、提高消費、提高投資,但是目前國內投資消費提高的空間不大,經常帳的盈餘很難降下來,抵銷部份升值的壓力。三、再看金融帳,我們金融帳逆差已經持續了二十幾個季度,很多人惋惜資金慢慢地流出去,但如果不是金融帳持續外流,新台幣對抗升值的力量在哪裡?所以不要用有色眼光去看金融帳,否則新台幣現在不是二十九,而是二十五也說不定。

邱正雄(前行政院副院長):

當年王蔣大戰,蔣碩傑主張傳統的貨幣論,就是物價要安定,外匯太多主張快點升值;王作榮代表企業界,認為大幅升值中小企業就沒法賺錢,政府應讓企業環境安定。貨幣政策的拿捏考量,傳統的貨幣學家大都是看貨幣的穩定,而企業界看重就業與安定。俞國華擔任央行總裁時採中間路線,這個政策對台灣的中小企業很有幫助,因為中小企業多是靠出口。

央行的政策,如外在環境非要你升值,如二OO八年的日本,就要看有沒有辦法調整,過程跟經濟學有點不太一樣,教科書上談總體金融但不談政治過程,也不太強調就業問題,貨幣政策最後就是影響物價,這和世界各國的壓力有關係。

結語與建議

一、全球化方興未艾,由擴張型貨幣政策,轉向擴張型財政政策。環顧當前;中國大陸持續全力推進市場經濟,面對金融體系改革,尚承擔風險、有挑戰。美國漸進縮表提高利率、推動減稅,其美國優先的貿易保護政策,與反全球化下民粹、民族主義對國際經濟金融貿易前景的衝擊,仍待觀察。

二、反觀國內;非經濟因素的民粹、藍綠、統獨、專業退位、所得分配惡化、勞資對立、兩岸財經政策進退失據,投資意願低落,改善非經濟因素的投資環境,乃當務之急。

三、全球貿易趨緩,台灣應從貿易帶動轉型為投資與消費帶動經濟與就業成長。

高科技、金融、觀光、運輸、教育業,五大產業佔GDP的三七%,是可持續發展的產業,應加強積極協助成長。

四、台灣的銀行體系尚有很多過剩資金應有效運用,不急著跟進提高利率;財政政策應以增加支出代替減稅為優先,以免財富不均更形惡化,不必要的激化反商仇富。

五、建立友善投資環境,恢復國家高效率與競爭力,爭取FDI外人投資,帶動經濟成長。台股籌資能力、企業籌資意願低,擴大資本市場、籌措企業發展的需要,政府應面對國際競爭持開放態度與長遠做法,並積極引進國外優質企業來台上市。

薛琦:台灣是一個開放又不完全開放的中型經濟體,我們完全開放嗎?全世界都對中國大陸開放,只有我們不完全開放;我們的努力,以台灣兩千三百萬的人口,成就GDP列名全球二十三、二十四左右,大家不需唱衰彼此、妄自菲薄。今天在台大梁國樹國際會議廳舉辦論壇,前央行總裁梁國樹對公共政策建樹良多,追懷恩師的卓見與貢獻,師法前輩們一生的關注與投入。簡單的說,面對外在的變動,不要背道而馳捨本逐末,建設台灣沒有悲觀的權利,既然無法也無力阻絕全球化下的國際金融情勢與外來因素的影響,預做準備增強彈性與韌性,乃不失為可行的做法。