2024年中國經濟實現GDP成長5%是可能的！
2024年中國經濟成長率到底能不能達到5%的成長率呢？我的想法是能夠，但需要滿足一些前提條件。第一，政府下定決心執行強而有力的擴張性財政貨幣政策。第二，房地產企業的流動性危機不會轉為債務危機，第三，有足夠的可投資的基礎建設項目。第四，在執行擴張性財政貨幣政策的同時，推出必要政策措施提振企業和投資人信心。
宏觀經濟政策的方向
隨著中國經濟市場化程度的提高，宏觀調控逐漸取代計畫調控與行政幹預。在相當長時間內，中國宏觀經濟情勢的特徵是冷熱交替。與此相對應，中國政府交替執行擴張性和緊縮性宏觀經濟政策。2008年全球金融危機爆發之後，宏觀經濟情勢的特徵逐漸改變。自2010年以來，中國GDP成長率逐季、逐年下跌。
由2010年第一季的12.2%，下跌到2019年第四季的6%。2020-2022年由於疫情的特殊情況，經濟年平均成長率為4.67%。2023年取得5.2%的成長速度已實屬不易。2012年3月後PPI連續54個月、2019年6月後PPI又持續23個月負成長（其中一個月是正成長）、22年10月後至今PPI仍是負成長。2012年5月後CPI破3%，全年2.6%。以後平均2%上下。2023年CPI數次負成長，10月為-0.2%，全年漲幅僅0.1%。簡言之，在過去長達十多年的新一輪經濟「週期」中，中國宏觀經濟情勢的基本特徵是總需求不足或有效需求。
2022年中央經濟工作會議提出「總需求不足是當前經濟運作面臨的突出矛盾」標誌著宏觀經濟政策的方向重大調整。既然政策方向已經確定，執行部門的任務就是如何把中央提出的總方針轉化為具體的財政、貨幣政策和相應的政策措施，並在產業層面優化資源配置，確保基礎設施投資的高效、高品質。
由於不存在通膨威脅，股市低迷，各種“泡沫”（如果有的話）業已破滅或接近破滅，我們完全可以大膽執行擴張性的宏觀經濟政策，而無需瞻前顧後，過多考慮一些未知“隱患”或「保留政策空間」。
建議2024年GDP成長率目標定為5%，否則不足以提振市場信心，不足以扭轉經濟成長持續下跌的趨勢。
在爭取較高經濟成長率的同時，我們也必須處理房地產開發企業和地方政府的債務問題。實現較高經濟增速同解決債務問題是並行不悖，甚至可以說是相得益彰的。國內、外的經驗都以證明，只有維持較高的經濟成長率，債務問題才能夠解決。歷史上，日本提供了把解決債務問題放在經濟成長之前的反面經驗教訓。而中國在2000年世紀之交，在處理「隱債」同時，堅持執行擴張性財政政策則取得了很好的成果。
中國是否有執行擴張性財政政策的空間？
根據馬斯特里赫特條約，一國的財政赤字率不應超過3%，國債對GDP的比例不得超過60%。中國已經接近或超過了這些標準，許多人認為中國的財政政策已經沒有進一步擴張的空間。其實，中國的財政狀況與西方已開發國家相比好很多。即便以IMF的計算，中國的赤字率和國債/GDP率都是較低的。企業債務槓桿率過高同中國資本市場結構，即所謂「overbanking」有關。只要股市能夠健康發展，企業槓桿率就會逐步下降到較低水準。
中國是高儲蓄國家，擁有大量可變現國有資產和海外淨資產。中國政治穩定、經濟成長始終名列世界前茅，根本不用擔心國債賣不出去。首先是向一般大眾出售國債；其次向銀行和其他金融機構出售國債；再不行，可由央行在公開市場向銀行和金融機構購買國債。
中國現在的主要問題是經濟成長，只要經濟成長提升，就不會發生財政危機。擴張性財政政策應該主要體現為增加財政支出而“非減稅降費”，雖然後者在許多情況下是必要的。各國經驗證明，只有增加財政支出，透過財政支出的乘數效應，才能充分發揮財政政策對經濟成長的刺激作用。
貨幣政策是否可以更寬鬆？
不少人認為人行“貨幣超發”，言必稱央行“放水”。其主要根據有二。一是M2增速明顯超過GDP增速。例如2022年M2成長率為11.8%，遠超過GDP3%的成長速度。二是M2/GDP的數值不斷攀升。2022年底，我國貨幣餘額為266.4兆元，M2/GDP約220%。中國的GDP低於美國，但M2/GDP卻遠超過美國。對央行的質疑是建立在貨幣主義數量公式（GDP物價=貨幣流通速度廣義貨幣M2 ）基礎之上的。貨幣數量公式假設貨幣流通速度不變。因而，通貨膨脹率等於貨幣成長速度減去GDP成長率。給定GDP增速，貨幣供給成長越高，通膨率就越高。
然而，實踐證明貨幣流通是變數。至少在指導中央銀行製定貨幣政策層面，貨幣主義數量公式早已被西方國家拋棄。日本M2/GDP 高於中國，但始終處於低通膨或通貨緊縮狀態。如果在足夠長的時間內，中國並未出現通膨甚至出現通貨緊縮，就不能認為中國存在貨幣超發的情況。是否會出現通膨，也應該考慮實體經濟是否有「供需缺口」。若有供大於求的缺口，就會產生通膨壓力；否則，貨幣供給量的變化未必能導致通膨。當然，也應該看到，在一定條件下，貨幣擴張本身也可能製造和擴大供不應求缺口，並最終導致通膨。聯準會2020年3月的急劇擴表就說明了這一點。關鍵問題是要具體分析、把握好貨幣政策的「擴張度」。
貨幣政策是短期、總量政策。央行負責調節利息率，特別是短期利息率和控制貨幣供應總閘門的開啟、關閉和流量調節。在市場經濟條件下，貨幣當局並沒有足夠的工具來實施「精準和滴灌」。事實上，貨幣是可替換(fungible)。例如，在英國，雜貨店顧客會用政府發放的食物券購買食物，然後用省下的現金購買可卡因。瞄準特定貸款對象的「結構性貨幣政策」很容易因套利活動而脫靶。例如，定向發放的消費貸款很容易被借貸者用於提前償還房貸。如果堅持“精準滴灌”，套利活動就不會導致套利空間的消失，套利活動就會持續存在從而導致資源配置的惡化。
結構調整、老化等長期問題並不是貨幣政策所能解決的
貨幣政策應該專注於控制基準利息率和銀行間市場的流動性，資金的跨產業和跨企業配置應該由商業銀行和其他金融機構透過市場供需關係自主決定。最近經常出現的一種說法是「跨週期」調節。什麼是「跨週期」調節？坊間的說法是： 「跨週期調節的目標是解決長期發展問題」。結構調整、老化等長期問題並不是貨幣政策所能解決的。解決長期問題要依賴產業政策、經濟規劃、人口政策、分配政策等等，貨幣政策只能配合。在經濟成長持續下跌、物價負成長的時候，如何「跨週期」調節呢？是緊縮還是擴張？「跨週期」的提法的意義，只能理解為要掌握好擴張“度”，不要因為過度擴張而導致未來通膨失去控制。經驗證明，如何掌握好政策的擴張「度」 確實是困難的，但不應因「跨週期」考慮而對「逆週期」調節舉棋不定、猶豫不決。
在通膨率過低情況下，貨幣政策肯定有進一步下降的空間，但由於「流動性陷阱」的存在，貨幣政策的有效性受到限制。例如，降息可以減輕企業和居民的利息率負擔，有助於緩和房地產和地方政府債務問題。但企業是否因此會增加投資、居民是否因此會增加消費卻有相當的不確定性。同時，降息的空間受到銀行獲利性的限制。中美利差對人民幣匯率和資本流動的影響也可能對政策利息率下調形成限制。總而言之，央行降息、降準是必要的。但在存在「流動性陷阱」情況下，關鍵還是財政政策，貨幣政策只能扮演第二小提琴手，配合財政政策。貨幣政策也只有在同財政政策相配合時才能更有效發揮作用。
消費與投資的關係
2023年最終消費支出對經濟成長的貢獻率達82.5%。消費需求成長率的提升當然是好事。粗略估算顯示，2023年底中國最終消費在GDP的比例為54.7%，資本形成佔比為42.8%。消費與投資都是總需求的組成部分。從彌補總需求不足的角度來看，增加消費和增加投資並沒有差別。但從經濟成長的角度來看，消費與投資的性質完全不同。投資意味著資本存量的增加，而資本存量的增加將導致潛在經濟成長率的增加。潛在經濟成長率的提高意味著將來居民可以享受更多的消費。因而，在消費和投資之間的選擇實質上是在現在消費還是在未來更多消費之間的選擇。希望現在多消費就減少投資，希望未來有更多的消費金增加投資。消費是收入的函數，投資不僅在有效需求不足時能夠增加當期收入，而且能夠透過增加未來收入增加未來消費。
在個人當期消費和投資之間，存在一個給定效用函數下實現全生命週期效用最大化的平衡點。在每一個特定時期，全社會的消費則是處於生命週期不同階段的居民族群的消費的加總。由於效用函數的不同和居民族群年齡結構不同，不同國家的消費行為是不同的。不同國家間消費率的橫向比較不一定能說明什麼問題。同其他國家相比，中國的消費率是較低的。但新加坡的消費率更低，根據世界銀行，2022年新加坡最終消費在GDP的比重只有39.9%，遠低於中國。不僅如此，中國居民收入中的相當大部分被用於買房。而居民部門購買新房在國民核算中被計為居民部門投資而不是消費。其實，居民購買和購買豪車很難說有什麼性質上的差別，但前者被記作投資，後者被記作消費。中國房地產投資在GDP中的比例明顯超過大多數國家，考慮到這點，很難說中國的消費率明顯低於其他國家。
有些學者喜歡引用統計局數字說明中國居民可支配所得過低，且只有43%（2022年數）。許憲春教授告訴我們，統計局公佈兩組關於居民可支配所得收據。一組資料中的居民可支配所得是用住戶調查得到的，另一組資料中的居民可支配所得來自資金流量表。調查樣本對高收入戶的代表性不夠，國家統計局雖然利用稅收數據做了調整，但仍偏低。看居民可支配所得總量及其佔GDP的比重，應該看資金流量表中的居民可支配所得。資金流量表推算的華人居民可支配所得佔GDP的比為59.3%，比入戶調查的數字高出16.3個百分點。
所得分配方面存在許多問題 應該盡快加以解決
不可否認，在相當長時期內中國消費率過低、投資率過高。但多年來固定資產投資成長持續下降，中國是否仍存在消費率過低、投資率過高的問題需要進一步的研究。一些學者主張政府「發錢」刺激經濟成長。在特定情況下，這樣做也未嘗不可。要具體問題具體分析。中國存在大量低收入者。但在一般情況下，幫助低收入者主要應該依賴現有的社保體系（養老、低保、失業保、工傷保和健保）和低保體系。中國目前的低保體系應該對低收入者給予更多幫助。中國在所得分配方面存在的許多問題應該盡快透過改革和收入政策加以解決。
較低的消費率意味著較高的儲蓄率。中國的高儲蓄率較高在某種程度上是中國的優勢。只要是居民自願、沒有“強迫儲蓄”，就無需刻意降低居民儲蓄率。關鍵問題是我們必須能夠將較高儲蓄轉化為較大投資，變成較大的資本形成增量。只有這樣，金融投資者持有的金融工具（現金、債券和股票）才可能有贏利的真實基礎。而做到這一點又需回到大膽執行擴張性財政、貨幣政策，特別是增發國債為基礎建設投資融資。
2024年實現5%GDP成長目標的可能性
2023年中國經濟成長的主要動力是消費。社零的成長率為7.2%，最終消費的成長對GDP成長率的貢獻率是80.2%， 2024年消費成長率大機率會低於2023年。因為2023年存在基數低和消費報復反彈等因素。2023年社零的成長速度之所以能達到7.2%，很大程度是餐飲業的快速成長。2024年由於基數已經提高，由於逆向財富效應和一時難以扭轉的“謹慎動機“，消費（最終消費或社零）增速應該有一定下降。為簡單計，可以假設2024年最終消費是5%（與GDP成長率保持同步）。貿易順差增速為零。在做了這兩個假設之後可以算出，為達成5%的GDP成長目標，資本形成應對GDP成長的貢獻2.27個百分點。在此基礎上可算出，為GDP成長貢獻2.27個百分，2024年資本形成成長率必須達到5.3%。
如果假設消費成長率是4%，其他假設不變，為達成5%的GDP成長目標，資本形成對GDP成長的貢獻應該是3.51個百分點。對於3.51個百分點，資本形成的成長率應該是8.2%。不難發現2024年的經濟成長對消費成長率是相當敏感的。2024年是否能達到5%的成長速度，很大程度取決於2024年最終消費的成長速度。如果最終消費成長下降較多，2024年資本形成的成長就需要有更大幅度的提高（因為資本形成在GDP中的佔比低於最終消費）以抵消最終消費增速下降對GDP增速的拖累。
在2024年如何讓資本形成成長率達到5.3%、8.2%或其他給定數值呢？以固定資產投資的概念取代資本形成概念，根據不完整的數據，可以套算出2023年底固定資產投資中三大構成部分製造業、房地產業、基礎建設在固定資產投資中的佔比分別為50.5% ，20.4%，29.1% （其中製造業佔比可能高估，也可假設其中包含了固定資產投資中的「其他投資」）。根據統計局數字，2023年全國固定資產投資年增3%，分領域來看，基礎建設投資成長5.9%，製造業投資成長6.5%，房地產開發投資下降了9.6%。
同2022年相比，製造業的佔比是上升的，因為製造業的成長速度在2023年比較快。房地產佔比是下降的，因為房地產投資在2023年是負成長。基礎建設投資佔比有所上升，但是上升的幅度小於製造業。
前面已經說到，如果最終消費成長率為5%、淨出口成長為零，則為達成5%的GDP成長目標，資本形成對GDP貢獻應該是2.27個百分點。考慮到資本形成在GDP中的佔比，資本形成的增速應該達到5.3%。假設2024年製造業投資和房地產投資的成長率與2023年持平（這是比較武斷的假設，因為我們並不大清楚房地產投資的成長將在2024年趨穩還是持續下跌）。現在我們假設一個最壞的情況，即房地產投資成長將像2023年那樣繼續大幅度下降，在此基礎上，根據已經套算出的固定資產投資各構成部分的佔比，可以算出為使固定資產投資成長率達5.3%，基礎建設投資對固定資產投資成長率的貢獻應該是4個百分點。而為了讓基礎建設投資對資本形成的成長貢獻4個百分點，基礎建設投資的成長率應該達到雙位數。這是一個非常重要的結果，因為這意味著2024年基礎建設投資的成長率應該大大高於2023年。
我們可以就最終消費、淨出口成長、製造業投資和房地產投資成長率做不同的假設。根據不同的假設可以得出為實現5%的GDP成長目標基礎設施投資應該維持多高的成長速度。
2024年中國經濟成長率到底能不能達到5%的成長率呢？我的想法是能夠，但需要滿足一些前提條件。第一，政府下定決心執行強而有力的擴張性財政貨幣政策。第二，房地產企業的流動性危機不會轉為債務危機，第三，有足夠的可投資的基礎建設項目。第四，在執行擴張性財政貨幣政策的同時，推出必要政策措施提振企業和投資人信心。
基礎建設投資「投什麼」？
如果政府決定在2024年執行強有力的擴張性財政貨幣政策，特別是透過增發國債支持基礎建設投資，政府接下來必須重點解決 「投什麼」 的問題。正確選擇投資項目不僅將決定2024年是否可以實現5%的GDP成長目標，而且關係到未來中國經濟的永續發展。
如果沒有可投資的高品質基礎建設項目，透過擴張性財政貨幣政策支持基礎設施投資就很難落實。高鐵、高速公路等項目可能已經飽和了，但在海綿城市，綠色能源，大飛機，醫療養老等領域增加投資的空間還是相當巨大的。更具體的項目還包括算力中心和資料中心、衛星通訊基礎設施、積體電路製造、5G或6G基地台、再生能源發電及儲能設備、通用人工智慧共性基礎技術、重大科技基礎設施、戰略物資儲備設施、醫療衛生基礎設施、養老設施和城市適老化改造、城中村改造、都市更新涉及各類老舊管網改造等等。
需要解決的一個關鍵問題是基礎設施投資項目選擇的標準是什麼？2024年的基礎建設投資項目的選擇必然是與「15五規劃」和中國的產業政策連結在一起的。基礎設施投資項目的選擇必須有利於中國經濟的可持續發展、有利於加強中國產業體系的完整性和適應性、有利於城市化的推進、有利於中國在新地緣政治條件下產業鏈重塑和有利於中國未來攀登已知和未知的科學技術高地。基礎建設投資項目的選擇不能變成不同地區和部會分割蛋糕的博弈。
2009-2010年「四兆」刺激計畫的實施給我們留下了正反兩面的寶貴經驗教訓。令人遺憾的是，時至今日，我們對四兆的功過得失還未達成共識。希望企業、政府部門、科學研究部門和學界能夠對基礎建設項目的立項進行深入、系統性的探討，避免資源的浪費。
- 摘自經濟50人論壇【2024年應執行強而有力的擴張性財政政策和貨幣政策】
